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西方社會21世紀初消費信貸帶來的經濟繁榮


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經濟大衰退(英語:Great Recession)是一場在2007年8月9日開始浮現的金融危機引發的經濟衰退。自美國次級房屋信貸危機爆發後,投資者開始對抵押證券的價值失去信心,引發流動性危機。即使多國中央銀行多次向金融市場注入巨額資金,也無法阻止這場連鎖效應的金融危機的爆發。直到2008年9月,這場金融危機開始失控,並開始蔓延至其他經濟領域,又被稱作金融海嘯。[1]國際貨幣基金組織(IMF)認定這是自經濟大蕭條(1929-1933)以來最嚴重的經濟和金融危機,通常它也被認為是有史以來第二嚴重的衰退。[2][3]但是,世界各地對危機的感受並不相同。儘管世界上大多數發達經濟體(尤其是北美、南美和歐洲)陷入了絕對衰退,但許多較新興經濟體所受的衝擊要小得多,特別是中國、印度和波蘭,其經濟在此期間大幅增長。
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用語
「經濟衰退」(recession)有兩個義項:一種是指「一段經濟活動的低谷」,[4]和持續的困難;另一種是經濟學上更精確的操作定義,指景氣循環中的收縮期,經歷了連續兩個季度的GDP負增長。如果以經濟學上的定義,經濟衰退在美國2009年就已經結束。[5][6][7][8][9][10][11][12]
羅伯特·庫特納認為:「『大衰退』(The Great Recession)用詞不當。我們應該停止使用。經濟衰退是商業周期中的低谷,可以自我糾正,或者可以通過適度的財政或貨幣刺激很快得到解決。由於通縮持續陷阱,將這十年停滯的經濟稱為『小蕭條』(The Lesser Depression)或『大通縮』(The Great Deflation)會更準確。
概述
大衰退僅在2009年一年滿足國際貨幣基金組織(IMF)的全球性經濟衰退的標準。[2][3]IMF的定義條件是「世界人均實際GDP下降」。儘管所有G20成員國(佔全球經濟總量的85%)都使用季度數據作為衰退的定義標準[13],但在缺乏完整數據集的情況下,國際貨幣基金組織決定,不根據季度GDP數據宣布/衡量全球性經濟衰退。然而,G20區經季節性因素調整後的PPP加權後的實際GDP是衡量世界GDP的良好指標,據測算,從2008年第3季度到2009年第1季度的三個季度中,GDP環比下降,它更準確地標記了全球經濟衰退的時間。[14]
根據美國全國經濟研究所(美國衰退的官方仲裁人)的說法,衰退始於2007年12月,結束於2009年6月,因此持續了18個月。[15][16]
一群人在北岩銀行的一間支行門口排隊。
2007年9月14日,因懷疑經營不善,北岩銀行在英格蘭布萊頓的一間支行發生的擠兌;北岩銀行後來被暫時國有化。
危機爆發前的幾年,資產價格過高上漲,經濟需求相應增長。[17]此外,美國的影子銀行系統(例如投資銀行等非儲蓄金融機構)已經成長至可與儲蓄系統相匹敵,但卻不受相同的監管監督,使其容易受到擠兌的衝擊。[18]
美國抵押擔保證券雖然有難以估價的風險,但在全球範圍內暢銷,因為它們提供的收益率高於美國政府債券。其中許多證券由次級抵押貸款支持,而次貸抵押貸款在2006年美國房地產泡沫破裂時崩盤,大量房主從2007年開始違約。[19]
2007年次級貸款虧損問題的浮現標誌著危機開始,並暴露了其他有風險貸款和資產價格泡沫的情況。隨著貸款虧損的增加和雷曼兄弟在2008年9月15日破產,同業拆借市場爆發了重大恐慌。影子銀行系統上出現了類似擠兌的現象,導致歐美許多大型且信譽良好的投資銀行和商業銀行遭受巨大損失,甚至面臨破產,需要大規模的公共財政援助(政府救市)。[20]
隨後的全球經濟衰退導致國際貿易量急劇下降、失業率上升和商品價格暴跌。[21]一些經濟學家預測,復甦可能要到2011年才會出現,本次衰退將是自1930年代大蕭條以來最嚴重的一次。[22][23]經濟學家保羅·克魯曼(Paul Krugman)曾經評論說,這似乎是「第二次大蕭條」的開始。[24]
各國政府和中央銀行以財政政策和貨幣政策舉措回應,以刺激國民經濟並降低金融系統風險。衰退重新引起了人們對凱因斯主義關於如何應對衰退狀況的經濟思想的興趣。經濟學家建議,一旦經濟復甦到足以「描繪可持續增長之路」,就應停止刺激計劃。[25][26][27]
在2008年後的經濟復甦期間,美國家庭收入分配變得更加不平等。[28]從2005年到2012年,美國超過三分之二的大都市區的收入不平等現像有所加劇。[29]2005年至2011年之間,美國家庭財富中位數下降了35%,從106,591美元降至68,839美元
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美聯儲前主席伯南克
伯南克:信貸繁榮是金融危機前兆 房價泡沫破裂促發經濟危機 | Anue鉅亨 - 時事 https://bit.ly/3pRAFJO
和訊網消息 據英國《金融時報》報道,前美聯儲主席伯南克在其新著中,詳細地分析了2007—2009年的次貸危機如何從一場金融危機演變為全球性經濟危機,他指出這場危機的直接誘發因素之間,最顯著的兩個因素就是次貸泛濫和房價泡沫,但這場危機之所以導致我們付出如此慘重的經濟和金融代價,主要原因可能在於恐慌本身,可以說,恐慌造成的代價不會小於次貸泛濫和房價泡沫造成的代價。他還將美國歷次危機進行梳理,發現大多數金融危機爆發之前都會出現一個信貸繁榮時期。他還論證了金融危機對房價泡沫破滅的作用,指出金融危機嚴重加劇了房價下跌的速度,擴大了下跌的幅度。
以下為伯南克文章全文:
金融機最嚴重的時期已經過去了6年之久,但各路政客、記者和學者依然在不停地爭辯這場危機的原因和影響。為什麼會爆發這樣一種危機呢?什麼原因導致危機變得如此嚴重?我們的政策應對是否正確?如果世界各國政府沒有成功地遏制住危機,會出現什麼樣的結果呢?
正如米爾頓·弗里德曼與安娜·施瓦茨在20世紀60年代的著作徹底改變了我們對大蕭條的理解一樣,未來肯定還會涌現出更多的新觀點幫助我們徹底理解當前這場危機,但我們在努力應對危機的時候,肯定不能奢望學術爭論能夠為我們提供什麼切實可行的建議。我們需要找到一個連貫性的框架,來指導我們的應對舉措,
由於我一直致力於研究貨幣和金融史,因此,對於2007—2009年那場危機,很容易將其類比成19世紀與20世紀初的古典金融恐慌,但當前這場危機發生的時候,全球金融體系顯然已經變得更加復雜化和一體化了,而我們的監管體系卻還沒有跟上這些變化,這就導致我們很難從歷史中找到可以類比的案例,而且很難從歷史中找到可以直接拿來借鑒的應對舉措。但如果將這場危機放到歷史視角下去理解,卻是很有意義的。
在當前這場危機的直接誘發因素之間,最顯著的兩個因素就是次貸泛濫和房價泡沫,但這場危機之所以導致我們付出如此慘重的經濟和金融代價,主要原因可能在於恐慌本身,可以說,恐慌造成的代價不會小於次貸泛濫和房價泡沫造成的代價。我當時就是這麼認為的,現在依然這麼認為。雖然很多人認為我們在應對危機的時候存在頭痛醫頭、腳痛醫腳的現象,但美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司在很大程度上借鑒了應對金融恐慌的經典處方,而且最終成功地抑制了危機。如果我們沒有成功,那麼歷史經驗告訴我們,美國將會出現極為嚴重的經濟崩潰,其後果遠遠比我們當前經歷的這種經濟衰退嚴重得多。
從細節來看,美國之前的歷次銀行業恐慌存在巨大差異,但凡是大的恐慌往往會存在一些相似相通之處。很多恐慌爆發之前都會存在一定時期的信貸繁榮,而正是信貸繁榮導致借方與貸方都更加容易受到金融震盪的沖擊。此外,大多數恐慌都是由一個或者多個誘發事件引起的,這些誘發事件導致儲戶擔心他們的銀行是否還健康,1907年,一小撮人的股票投機陰謀失敗之所以能引發一場大恐慌,原因就在於此。
在一場金融恐慌中,最初遭遇擠兌的可能只是少數幾家銀行,但這種擠兌具有傳染性,很快就會波及其他銀行。擠兌的傳染途徑有好幾種。一種方式是,當一家銀行傳出壞消息之後,儲戶自然會擔心其他具有類似資產或業務模式的銀行是否也會陷入麻煩。另一種方式是,金融機構之間的相互聯系十分密切,它們通常會相互拆借資金,也會開展其他形式多樣的交易,建立各種各樣的業務聯系,因此,一家機構遭遇擠兌之後,擠兌可能像倒下的多米諾骨牌一樣,導致其他銀行也在劫難逃。
但最危險的傳染途徑或許就是資產賤賣。面對擠兌的金融機構必須迅速地獲取足夠的現金,去滿足儲戶或其他債權人的需要。如果他們不能借到必要的現金,就必須變賣資產,拋出的就是易於轉賣的資產,比如政府債券,然後就會拋售難以轉賣的資產,比如對個別企業的貸款。如果多個機構同時拋售難以轉賣的資產,那麼這些資產的市場價格就會暴跌。當資產價格暴跌的時候,這些金融機構的財務形勢可能會進一步惡化,從而加劇債權人的恐慌,甚至有可能導致更加廣泛的擠兌。
一家銀行沒有充足的現金去清償當前的債務,那麼我們就可以說這個銀行存在流動性不足的問題,而流動性不足並不一定意味着資不抵債。也就是說,雖然這個銀行沒有充足的現金,但其資產價值仍然可能大於它的債務規模。然而,在金融恐慌之中,流動性不足與資不抵債之間的界限可能很快就會變得非常模糊。一方面,如果儲戶和其他短期放款人不擔心他們的銀行出現資不抵債或違約問題,那麼即便這個銀行真的存在資不抵債現象,也可能不會遭遇擠兌。另一方面,在金融恐慌中,即便最初還算健康的銀行也可能被迫陷入資不抵債的狀態,因為資產賤賣和經濟衰退會降低它們的資產價值。在大型的金融恐慌中,流動性不足與資不抵債的現象往往同時存在。因此,要終結這種恐慌,就必須雙管齊下,既要為銀行提供短期借貸,又要為其注入資本。
當一場嚴重的恐慌爆發之際,整體經濟難免會遭到重創。在充斥着恐慌和不確定性的形勢下,投資者只想持有安全性和流動性最強的資產。放款人變得極為保守,信貸要麼完全消失,要麼僅僅提供給那些出價最高,並且願意接受嚴苛條件的借款人。股票和公司債券等風險較高的資產的價格也將大幅下降,減少了家庭的財富,同時也削弱了公司獲取新資本的能力。隨着信貸緊縮和資產價格下跌,很多家庭和企業好像都按下了暫停鍵,招聘、投資、支出等活動迅速減少,促使經濟陷入衰退。
這種非常基本的恐慌劇情曾經在美國反復上演,直到大蕭條時期才有所消停,因為羅斯福總統開展了大刀闊斧的經濟和金融改革,尤其是存款保險制度的實行對於結束這種恐慌功不可沒。自那之後,美國金融體系進入了一段漫長的、相對平靜的時期,而日本、北歐國家以及拉丁美洲和東亞的新興市場經濟體反倒多次爆發嚴重的金融危機。經濟學家們深入研究了亞洲與拉丁美洲國家在20世紀80年代和90年代經歷的危機之後,認為這些國家的危機與美國的危機不可相提並論,這些國家應對危機的經驗也不適用於美國,因為在新興市場國家,金融體系相對不發達,而且這些國家的經濟體量較小,嚴重依賴於國際貿易和國際投資,從而更容易受到國際資本流動劇烈變化等所謂「外部沖擊」的影響。此外,包括本人在內的眾多經濟學家還研究了北歐國家與日本經歷的危機,我們得出的結論認為,美國與這些國家存在制度、經濟和政治等方面的重大差異,這些國家的危機都有其獨特性,也不能與美國的危機相提並論。或許我們應該聽一聽馬克·吐溫所講的一句名言。他說:「歷史不會重復,但會高度相似。」所以,盡管美國這場危機爆發的經濟和金融背景與之前的危機截然不同,但它和之前的危機也存在一定的相似之處。
如同之前發生的大多數金融危機一樣,2007—2009年那場危機爆發之前也出現了一個信貸繁榮時期。信貸繁榮主要體現在抵押貸款領域,但借款人的信用評分往往非常低。信貸繁榮還體現在其他領域,比如商業不動產領域。此外,這場危機與之前大多數危機的另一個相似之處就在於,最初都是由一些非常明顯的誘發事件引起的。比如,2007年8月,法國巴黎銀行披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失,宣布凍結其下屬的三只在美國次貸市場面臨虧損的投資基金。這則消息與其他負面消息的發布導致投資者逐漸意識到,次級貸款以及結構化信貸產品雖然具有很高的信用評級,但仍然會出現重大虧損。
金融恐慌的一個明顯特征就是金融機構遭遇大范圍的擠兌。很多人認為,1934年開始實施的聯邦存款保險制度應該會完全消除銀行擠兌的可能性,但這種觀點忽略了一個事實,即在這場金融危機爆發之前的多年時間里,美國短期融資市場出現了日新月異的變化,尤其是回購協議融資市場和商業票據融資市場等批發融資市場發展得異常迅猛。
對於個人來講,如果手中有多余的現金,那麼往往會將其存在銀行里面。但存款保險制度設定了一個限額,每個賬戶只有10萬美元處於保險范圍之內,超過這個金額的存款則得不到保險。這樣一來,剩余現金較多的公司或機構投資者如果把錢存到銀行,則幾乎得不到任何保險。於是,很多公司、養老基金、貨幣市場基金、保險公司和證券交易商便不願把錢存在銀行,而是尋求其他替代性的投資渠道。與無保險的銀行存款相比,無論是商業票據融資市場,還是回購協議融資市場,都被普遍視為較為安全和便捷的選擇。
與此同時,在批發融資市場的另一端,也就是希望籌借現金的銀行和其他公司,對於這個市場的興趣也越來越高。一方面,具有攬儲資格的商業銀行發現批發融資不僅成本較低,靈活性較強,而且監管較為寬松,堪稱對普通存款的一個有益補充。另一方面,那些在影子銀行體系中占據核心地位,但不具備攬儲資格的非銀行類金融機構(比如投資銀行、證券交易商和結構化投資工具),由於無法獲取被保險的存款,不得不嚴重依賴批發融資,利用批發融資為自己持有的到期日較長、流動性較差的證券獲取融資。到這場危機爆發前夕,美國金融體系對批發融資的依賴已經遠遠超過了對被保險存款的依賴。截至2006年底,銀行持有的被保險存款為4.1萬億美元,而金融機構獲取的批發融資規模則高達5.6萬億美元,其中包括3.8萬億美元的回購協議融資以及1.8萬億美元的商業票據融資。除此之外,銀行還持有3.27萬億美元的未保險存款(比如超過10萬美元的大額存款等)。
因為很多批發融資都直接或間接地得到了擔保,因此,無論是銀行和其他籌款公司,還是監管機構,都認為批發融資市場爆發擠兌的風險較低。然而,擔保品只有被普遍視為評級高、易於轉賣的時候,才能讓放款者感到放心。國庫券由於不存在信貸風險,可以在流動性市場上廣泛交易,因此堪稱理想的擔保品。但批發融資市場發展得過於迅速,國庫券和其他高品質的抵押品供不應求。與此同時,包括外國央行和主權財富基金在內的全球投資者都非常渴望獲得安全性和流動性較強的資產,這也使得高品質的證券備受青睞,結果就導致安全性和流動性較強的資產非常短缺。
華爾街的金融公司從這種短缺中看到了盈利的機會,便雇用了一大批所謂的「金融工程師」將風險較高、流動性較差的資產轉變成了安全性看似很高的資產。為了做到這一點,它們把信用評級不一的貸款和證券包裝到一起,然後將其切割成信用評級較高和較低的幾個組成部分。信用評級較高的那一部分可能持有3A評級。在很多情況下,信用評級公司會同證券發行機構商議證券的設計方式,並向發行機構收取一定的費用。這些結構化信貸產品為尋求高收益率、高評級證券的全球投資者(其中包括很多金融機構)提供了新的擔保,似乎很有吸引力。
雖然結構化信貸產品滿足了投資者對於安全資產的龐大需求,但它存在一個至關重要的缺陷。投資者投資這種產品時,未來是否能夠獲得足夠的現金流取決於數百種,甚至數千種貸款或證券的履約情況,而這種情況是非常復雜的,從而導致投資者很難獨立判斷結構化信貸產品的真正質量。有些潛在投資者會要求這種產品的發行機構提供更多的相關信息,並提升這種產品推出過程的透明度,但是大部分投資者覺得這樣過於麻煩,便選擇了一條捷徑,即依賴信用評級。這樣一來,一旦涉及次貸業務的高評級證券出現問題,投資者就無法依賴自己的獨立分析。於是,恐慌便像傳染病一樣開始四處傳播。在1907年大恐慌中,凡是與股票投機分子有一點聯系的銀行都會遭到擠兌,同樣,一個世紀之後的今天,凡是與次貸業務有一點聯系的結構化信貸產品也會導致投資者瘋狂撤資。
最嚴重的擠兌發生在商業票據融資市場,這個市場在2007年8月法國巴黎銀行發布那個負面新聞之後就迅速萎縮了。在回購協議融資市場上,擠兌並不總是以放款人完全拒絕放款的形式出現,而是有多種形式。比如,放款人可能會要求借款人提供更多擔保品,或者放款人拒絕接受某些形式的證券作為擔保品,或者放款人只願意接受隔夜貸款,而不願意接受到期日較長的貸款。此外,由於回購協議融資市場的正常運轉是以擔保品的市價為基礎的,因此,一旦擔保品的價值下跌,立刻就會減少市場上可用於放貸的資金數量。整體而言,金融機構持有的批發融資從2006年底的5.6萬億美元降低到了2008年的4.5萬億美元,其中大部分下降都發生在非銀行類金融機構。
在擠兌過程中,首當其沖的就是一系列投資工具。花旗集團等金融機構設立這些投資工具的目的就是讓其持有錯綜復雜的結構化證券,而在擠兌浪潮中,大部分表外投資工具都被迫向發起機構尋求援助。最終,這些表外投資工具的虧損幾乎完全由其發起機構吸收了。
除了需要應對批發融資市場上出現的擠兌之外,金融公司還必須面對其他方面的現金需求。很多為客戶提供信貸額度的銀行發現這些額度都被用到了最高限度。衍生品合約的交易對手會要求對方提交更多的擔保品。投資公司的客戶(如避險基金等)紛紛關閉結賬,抽出現金和證券。在銀行間同業拆借市場上,銀行也拒絕相互拆借。畢竟,在恐慌期間,現金為王。投資者和企業盡最大努力地多持有一些短期的、安全的、流動性強的資產。
融資減少迫使很多機構開始賤賣資產,尤其是現在人人避之唯恐不及的結構化信貸產品。這些資產的價格開始出現暴跌,迫使很多金融機構開始減記賬面上類似資產的價值。隨着恐慌延續,很多流動性不足的公司開始資不抵債。那些資本水平過低或者冒險過多的金融機構要麼倒閉,要麼在資不抵債的邊緣上苦苦掙扎,從而加劇了市場恐慌情緒。
金融體系內部的相互聯系程度十分密切,這也加劇了恐慌的蔓延。比如,雷曼兄弟的倒閉直接引發了貨幣市場的擠兌,因為有一只貨幣市場基金因為持有雷曼兄弟的商業票據而蒙受了重大損失,以至於到最後投資者甚至開始拒絕接受與次貸業務完全無關的資產支持證券,比如信用卡債務、學生貸款債務和政府擔保的小企業信貸等。按照正常情況來講,投資者完全沒有理由擔心這些類型的資產支持證券,但由於恐慌情緒正在橫掃市場,投資者也不得不提防。
隨着恐慌的蔓延,銀行間同業拆借的成本也在飛速上漲,這也從一個方面反映了危機的演變過程。通常來講,在銀行間同業拆借市場上,借方支付的利率僅僅比美國短期國庫券的利率高出一點(介於0.2到0.5個百分點之間)。銀行間同業拆借利率與美國短期國庫券利率之間的差額通常被稱為「泰德利差」(TED spread)。這個差額在2007年夏季及之前一直維持在正常范圍之內,這表明市場對於銀行體系的總體信心一直是比較強的,盡管傳出了一些關於次級抵押貸款支持證券的壞消息,這種信心依然很強。然而,隨着金融恐慌的早期跡象逐漸明朗化,到2007年8月中旬,這個利差開始一路上漲到了2~2.5個百分點。2008年3月,利差開始飛速上漲(當時正值救助貝爾斯登之際)。2008年夏季略微下降,然後,當雷曼兄弟倒閉之際,又再次迅速上升,最高在2008年10月中旬達到4.5個百分點的最高值。隨着政府的政策逐漸有了效果,這個利差到2009年中期降低到了正常水平。
所有這些金融動盪都直接影響到了美國普通民眾。美國經濟從2007年12月開始陷入衰退。雖然如此,在2008年恐慌惡化之前,失業狀況都還相當輕微,然後,就業市場趨於崩潰。在2008年的最後4個月里,共有240萬個就業機會消失。在2009年上半年,又有380萬個就業崗位消失。在這一年剩下的時間里,就業人數繼續減少,但減幅沒有之前那麼大。
家庭消費的變化趨勢與金融危機的演變趨勢也大體相符。2008年上半年,經通脹調整之後的美國家庭消費支出水平大體上保持不變,但在第三季度銳減2.9%,其中雷曼兄弟倒閉的那個9月份跌幅最大,隨着危機加劇,第四季度的消費者支出水平銳減4.7%,標志着消費者支出水平自從1980年卡特總統為應對通貨膨脹而實行信貸管制以來的最大跌幅。2009年上半年,消費支出以大約1.6%的速度繼續下跌。企業的資本支出也大幅下跌,最大的跌幅出現在2008年第四季度和2009年第一季度,總而言之,金融危機加劇和經濟狀況惡化存在密切的聯系,這就有力地證明了金融恐慌是引發這次嚴重的經濟衰退的主要原因。根據學術研究的結果(包括我自己對多個國家在大蕭條時期經濟形勢的研究)來看,很多國家的經驗都表明,嚴重的金融危機之後,一般會出現一次深刻的、漫長的經濟衰退。
雖然我們得出的結論認為金融恐慌會對經濟造成嚴重的創傷,但這並不意味着我們排除了其他因素對經濟衰退的推動作用。在金融危機爆發之前,房地產泡沫不斷加大,一旦破滅,必然減少房地產建築活動,降低業主房屋的凈值,從而減少家庭財富和家庭消費支出。事實上,歷史證據和國際經驗都表明,如果金融危機期間出現了房地產泡沫破滅現象,那麼隨後的經濟衰退往往會更加嚴重。
然而,一些經濟學家認為,僅僅從房地產泡沫破滅着手,就足以解釋為什麼這場經濟衰退如此嚴重和如此持久。這些經濟學家還認為,後來的金融危機只不過是一個次要事件。這種觀念不只是一種學術辯論而已,它涉及我們在應對2007—2009年那場危機期間所采取的行動是否正確,也會影響決策者未來做出的決定。如果金融危機的確像這些經濟學家所說的那樣只是次要事件,那麼我們這些決策者在當時為了穩定金融體系而付出的努力就顯得太多余了,而且根據這種觀點,決策者應該將所有的精力用於幫助那些房屋凈值低於貸款總額的業主們。
我的確同意我們本來應該采取更多的措施去幫助那些不幸的業主們,雖然設計一套有效政策的難度可能超出很多人的理解,但我依然是這麼認為的。然而,如果說金融危機只是次要事件,對經濟衰退的影響微乎其微,那麼似乎有些講不通。僅僅從金融危機與經濟衰退的先行後續關系來着手,就足以反駁這種觀點。經濟衰退開始於2007年12月,在此之前,金融危機爆發於2007年8月。金融危機在2008年9月和10月達到最高峰之後,經濟也陷入了真正嚴重的衰退。2008年第四季度經濟活動大幅減少,堪稱半個世紀以來最糟,也恰恰是金融危機最嚴重的時刻。2009年6月,經濟衰退結束,而在此之前,金融危機也剛剛趨於緩和。
那些認為經濟衰退僅僅與房地產泡沫破滅有關的人認為房價在危機期間的大幅下跌是理所當然的。如果沒有金融危機,房價是不是還會下跌得如此之快和如此之多,目前尚不明確。2006年,房價保持平穩態勢,即使跌,跌幅也很小。2007年8月,危機浮現之際,房價大約比2006年初低了4%左右,但隨着危機加劇,房價跌幅越來越大。顯然,如果沒有金融危機,房價泡沫的破滅態勢可能就像美聯儲幕僚們之前預測的那樣較為平緩。
2008年3月,貝爾斯登被摩根大通收購之際,房價從危機前的水平下降了將近10%。後來,到2008年9月,雷曼兄弟倒閉之際,房價進一步下跌了9%。從2008年9月到2009年5月,房價進一步下跌11%。在經濟開始恢復之前,房價在2011年總體保持平穩。這一態勢表明,至少可以在一定程度上將房價下跌的速度和幅度歸因於金融危機及其對實體經濟的影響,包括就業率下降、收入減少、信貸緊縮和市場信心動搖。事實上,房價很有可能是因為金融危機和經濟衰退過於嚴重而出現了一路下跌的態勢。從2009年9月到2015年初,房價上漲了25%多。總而言之,金融危機顯然已經嚴重加劇了房價下跌的速度,擴大了下跌的幅度。
美聯儲也是花了一定的時間之後才意識到了這場危機的存在,並逐漸了解了這場危機的嚴重性。在應對這場危機的過程中,我們必須注意規避其他的潛在風險,比如通脹率升高和金融市場的道德風險加劇。隨着對形勢的了解越來越清楚,我們便借鑒過去應對金融恐慌的經驗,去指導我們對這場新危機的判斷,並指導我們采取的對策。美聯儲的應對舉措主要有4個元素:(1)降低利率,支持經濟;(2)提供緊急貸款,增強金融體系的流動性,推動金融體系恢復穩定;(3)采取救助舉措(必要時,與財政部和聯邦存款保險公司進行協調),防止金融機構無序倒閉;(4)對具有系統重要性的大銀行開展壓力測試,評估其財務狀況(和財政部及其他銀行監管機構聯合實施)。
2007年9月,華爾街的金融混亂似乎要影響到美國的普通民眾。這一趨勢已經十分明顯了。因此,我們便開始着手降低聯邦基金利率目標。我們一直降低利率,直至接近於零,無法繼續降低為止。自那之後,我們就開始發揮創造性思維,找到了一些前所未有的方法去降低長期利率。為此,我們先是宣布了大規模購買抵押貸款支持證券計劃。一路走來,可謂驚心動魄,但我和大部分同事都意志堅定地認為,我們不能夠再犯美聯儲在20世紀30年代的那種錯誤。當時,美聯儲拒絕動用貨幣工具去避免劇烈的通貨緊縮,結果導致大蕭條時期的經濟形勢嚴重惡化。
我們提供緊急流動性的方式有很多種,是非常新穎的。當國會在1913年創立美聯儲時,就希望我們在金融恐慌中充當「最後貸款人」的角色,為銀行提供貸款。但到21世紀,金融體系已經發生了很大的變化,傳統的商業銀行不再是唯一的主角。這就要求我們在應對恐慌之際,既要防止批發融資市場上的放款人和其他短期債權人發起擠兌(而不僅僅是防止普通的儲戶發起擠兌),又要為范圍更廣的金融機構提供緊急貸款(而不是僅僅為傳統的商業銀行提供貸款)。我們在努力應對危機的過程中,發揮了創造性思維,我們采取的很多舉措被普遍視為具有創新性,甚至很大膽。但從本質上來講,我們所做的事情符合國會在設立美聯儲時對我們的期待,符合白芝浩在一個半世紀之前提出的建議,也符合其他國家的央行在應對危機時的一貫做法。當金融機構失去融資渠道時,央行就要出面,根據金融機構提供的擔保品提供緊急貸款,降低它們面臨的壓力,防止其過度賤賣資產。白芝浩從來沒有聽說過資產支持證券或回購協議,但我想他會理解我們為了防止恐慌蔓延而遵循的一些原則。
白芝浩從來沒有考慮過美聯儲可能會跨越國界去充當「最後貸款人」,但美元在全球金融市場上扮演的角色就意味着其他國家的金融恐慌可能會外溢到美國市場上。因此,我們與歐洲、亞洲及拉丁美洲的 14個央行建立了貨幣互換額度,以支撐這些地區以美元計價的融資市場。貨幣互換額度是美聯儲推出的金額最大的項目,額度最高時多達
6 000億美元。事實表明,貨幣互換在我們遏制危機向全球蔓延的過程發揮了至關重要的作用。
在有些情況下,我們還超越了白芝浩的建議,動用放貸權限去救助瀕臨倒閉的大型金融機構,包括貝爾斯登和美國國際集團。正如我們當時一再強調的那樣,我們之所以采取這些行動,並不是考慮到其股東、高管和雇員的利益,而是因為它們的倒閉肯定會導致危機在更大范圍內的蔓延,從而加劇早已肆虐市場的恐慌心理和不確定性因素。
最後,到2009年春季,我們與財政部和其他銀行監管機構共同努力,對眾多具有系統重要性的大銀行開展了壓力測試,評估其潛在的收益和虧損,並發布可信的評估結果,從而恢復了市場對金融體系的信心,為私營部門重新投資銀行體系鋪平了道路。
在恐慌爆發之後的很多時間里,美聯儲都是憑借一己之力承擔了應對危機的重擔。比如,美聯儲在很長一段時間內都只能借助自己的力量去防止具有系統重要性的金融機構走向倒閉。從2008年7月開始,國會也開始行動了,促成了更加全面的應對方案。財政部獲得了救助房利美和房地美的授權,後來又獲批了問題資產救助計劃的資金,開始充實美國銀行體系的資本水平。財政部為貨幣市場基金提供擔保以及聯邦存款保險公司為銀行債務提供擔保,都有助於穩定市場。
雖然金融恐慌在2009年趨於消退,但其對經濟造成的創傷卻日益顯現。這場危機引發了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。2009年10月,失業率一路攀升至10%。四分之一的房屋的凈值低於未償房貸。銀行等貸款機構在2008年查封了170萬處房產,2009年又查封了210萬處,2010年進一步查封180萬處。最糟糕的是,這場危機及其對經濟造成的創傷沉重打擊了美國人民的信心,引發了黯淡的市場預期,而這種預期反過來又加劇了危機,形成了一個惡性循環。後來,等到市場平靜多了之後,我們還不能停下來,還有更多的工作等着我們去做。
注:本文節選自伯南克新著《行動的勇氣》,該書中文版已由中信出版社近期推出。伯南克:信貸繁榮是金融危機前兆 房價泡沫破裂促發經濟危機 | Anue鉅亨 - 時事 https://bit.ly/3pRAFJO


什麼是信貸繁榮
  信貸繁榮是指信貸快速增長的時期。信貸繁榮通常會引致政策困境。信貸增長越多,意味著融資渠道增加,金融對投資和經濟增長的支持增強。但是,如果信貸膨脹過於迅速,往往會造成貸款標準下降、過度杠桿化和資產價格泡沫,進而會大大增加金融系統的脆弱性。
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信貸繁榮的兩面性
  增強經濟活躍度
  經濟活動與整體信貸波動緊密相連。在經濟上行周期,較好的經濟增長前景能夠提高借款人的信用等級和抵押品價值。出借人也會相應地增加信貸供應,有時還會放鬆放貸標準。而更多的信貸可以帶來更大規模的投資與消費,並且進一步增加抵押品的價值。但在經濟的下行周期,這個過程就會出現逆轉。
  一般來說,信貸繁榮也會與實際匯率的升值相關,但此時通脹一般都還比較溫和。總體而言,國內的不平衡可以通過外向型部門進行釋放。
  促進金融深化,推動巨集觀經濟發展
  在長期,信貸繁榮與巨集觀經濟表現存在著很大的相關性。畢竟,金融發展對經濟增長具有積極作用;金融發展通常也是用信貸與GDP的比重來衡量,這與衡量信貸繁榮十分類似。
  信貸與GDP比重的快速上升能否具有長期的積極影響主要取決於兩個因素:第一,信貸繁榮對金融深化的貢獻程度;第二,金融深化對信貸增長的依賴程度。
  可能引致金融危機
  由於信貸繁榮可能會導致金融危機,信貸繁榮的益處可能會被其風險抵消。一般來說,信貸增長是金融危機的一個重要先導指標。在我們的樣本中,在信貸繁榮期的最後3年,有三分之一的信貸繁榮導致了銀行業危機。
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信貸繁榮觸發因素
  第一,金融改革。這些改革通常著眼於提高金融深度,大多會伴隨著信貸總量的快速增長。實證表明,大約三分之一的信貸繁榮與金融自由化有關。
  第二,資本流人的波動。這通常是發生在資本賬戶自由兌換之後,因為這會導致銀行可獲得的資金來源大大增加,從而會放鬆信貸約束。
  第三,信貸繁榮通常啟動於經濟增長較為強勁時期或者之後。
  同時,信貸繁榮的發生還會受到國內因素的影響。不同國家發生信貸繁榮的概率不同,說明不同地區社會結構的差異以及制度政策的不同也是重要因素。特別是,在固定匯率國家、擴張性經濟政策國家以及銀行監管較弱的國家,更容易發生信貸繁榮。這主要是因為,選擇固定匯率制的經濟體,貨幣政策要直接維持一個固定的匯率水平,不能及時有效地應對信貸繁榮的形成與演化;在這些地區,國際利率水平的降低,會很容易導致國內利率水平的下降,從而刺激國內的信貸繁榮。而擴張性的巨集觀經濟政策會通過刺激總需求的擴張,導致資產價格泡沫;特別是,寬鬆的貨幣政策會降低借貸的成本,推高資產價格的估值,反過來引發信貸繁榮。最後,銀行業監管的質量,關鍵在於銀行法規的有效執行,以及監管者能夠利用自由裁量權應對早期信貸繁榮。比如,監管者可以利用其自由裁量權,比如提高資本要求等措施,降低信貸增長的速度。
  另外,信貸繁榮可能會在不同國家同時發生。這主要是因為,金融自由化的浪潮會同時影響到不同的國家。而在新興市場,資本流動的波動通常會也與全球流動性狀況的變化有關,國家之間經濟聯動性增強,尤其是,技術的進步使各國經濟活動聯繫更加緊密。信貸繁榮通常難以預測,而以上所述的觸發因素和巨集觀經濟條件有助於評估一個國家發生信貸繁榮的可能性。
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參考文獻
喬瓦尼·D.艾利卡;丹尼斯·伊甘;拉克·萊文;佟輝;薑智強.《如何應對信貸繁榮?》[J].金融市場研究.2013年03期
信貸繁榮 - MBA智库百科 https://bit.ly/337bxVE
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美國經濟大蕭條的形成與破滅:從繁榮瘋狂到資本寒冬
美國經濟大蕭條的形成與破滅:從繁榮瘋狂到資本寒冬 - StockFeel 股感 https://bit.ly/3lWG93v
繁榮、泡沫、崩潰、衰退、蕭條,這一切就如同一個人的生命週期一樣,就像一個人,有生才會有死亡,有青春才會有衰老。你需要了解一個人,必須從這個人成長完整的週期去了解。而經濟也是如此,我們不能片面看待繁榮,需要去理解一個完整的經濟週期。
今天和大家分享達里奧這本書中關於美國經濟大蕭條的案例分析。透過對於美國大蕭條的形成、泡沫、破滅,到後面的政策頒布,我們對於債務危機的繁榮和衰弱,也會有深入理解;其中,更會讓大家對於了解中國經濟——甚至是世界經濟的未來——有所啟發。
1927 到 1929 年:泡沫期
在經歷了第一次世界大戰以及之後的經濟衰退,美國經濟開始經歷了由科技引領的快速成長。美國中小城市的城鎮化以及中產階級的崛起,給新的技術帶來了巨大市場,比如那時候的收音機數量從 1922 年的 6 萬台成長到了 1928 年的 750 萬台;汽車產業快速成長,到了 1929 年,美國實現了 2,300 萬的汽車保有量,每五個美國人中就有一人擁有汽車。科技進步驅動了生產效率的提升,1922 到 1928 年美國工人生產效率提高了 75%。
在經濟成長的早期,大約從 1922 到 1927 年,經濟快速成長,而通膨水準並不高。無論資本家還是工人,都取得了財富的成長。企業盈利創了戰後新高,而失業率創了戰後新低。在泡沫初期 1923 到 1926 年期間,債務成長並不比收入成長更快,因為當時的債務是用來創造快速的收入成長。同時,股票市場穩步走高,波動率並不大。在 1922 年到 1927 年,投資者在股票市場獲利 150%。當時最熱門的公司也是科技股:美國收音機公司和通用汽車(General Motors, GM-US)。
之後泡沫開始形成,如同每一次泡沫形成一樣,大眾認為科技帶來了一次新的時代,將永久性的告別舊時代。當時美國對於全世界投資者來說,都極具吸引力,並且還是金本位的時代,大量的黃金湧入美國領土。當其他國家,包括法國、德國和英國,開始擔心過多的黃金從他們領土流向美國時,他們要求美國聯準會降低利率,讓美元變得不再有吸引力。1927 年春天,美國聯準會將利率水平從 4% 降低到 3.5%。這個行為刺激了美國信貸的創造,這是典型的央行創造金融泡沫的行為。
由於低利率環境,經濟成長加速,到了 1928 年下半年,工業增加值達到了 9.9%,汽車產量創了歷史記錄。到了 1929 年初,華爾街日報發文,美國經濟從來沒有像今天這樣強大過,所有的一切都指向了經濟高速成長和創記錄的鐵路客運量。
這裡再次重申我對泡沫判斷的 7 個標準:
價格相對歷史平均是不是過高價格是不是包含了未來快速升值購買是不是通過高槓桿完成的購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值是不是有新的參與者進入市場是不是有全面牛市的情緒收緊是不是會刺破泡沫
在 1927 到 1928 年期間,股票市場幾乎翻倍,當時大量的股票通過槓桿被買入,本益比高得離譜,大量新散戶進入股市,這是一個股票市場泡沫的典型標誌,華爾街的經濟行在這個期間擴張了 50%。在此期間,股票市場的槓桿率大幅飆升,許多槓桿來自監管以外的系統。(備註:是不是和 2015 年 A 股槓桿牛市很像?)
銀行讓這些高風險槓桿資金看起來很安全,將資產重新整合打包,從來沒有人真正做過壓力測試,這些所謂的 “金融創新” 往往導致下一輪危機。這個過程中,銀行家和投機者賺到了大量的錢。
到了 1929 年,電話貸款和投資信託是銀行表外系統中,真正最快的融資渠道,電話貸款市場迅速成為一個巨大的槓桿債務市場,每一天貸款利率都會基於系統利率變化。電話貸款能夠創造出資產和負債端的錯配,貸款者基於長期的風險資產來獲得短期貸款,借款人將資金借給那個願意出高利息的高風險者。一個經典的債務危機,就是將貸款者和放款人的資產錯配擠壓掉。
一群新的投資者進入電話貸款市場,他們發現這真是一個好生意。市場利率比一般要高,而且隨時能把錢拿回來(Call back),許多公司將他們多餘的現金拿到這個市場進行放款,甚至大量海外資本也進入這個行業。1928 年,這個市場占美國聯準會之外放貸的 24%;到了 1929 年 10 月,佔比提高到了 58%。可怕的是,這些金融機構在流動性上都不受美國聯準會的保護。下圖我們看到美國家庭的槓桿債務比例大幅上升,同期上升的還有美國股市!
投資信託是另一種金融創新,帶來了大量的新投機者。這些信託公司通過發行股票,購買其他公司的股權。如果你沒有足夠的錢買入多家公司股票,那麼這種投資信託就是最好的品種。通過組合,讓你享受到多個公司的股票。下圖我們看到,投資信託的成立大規模成長。
在股票不斷上升的過程中,冒險者通過不斷加槓桿,迅速賺取了大量的利潤,也吸引越來越多的投資者加槓桿。這也對股票價格形成了一種回饋機制,冒險的人越多,股票價格就越漲。有趣的是,股票市場越好,槓桿買股票的利率就越低,而非越高。配資方的供給不斷增加,大家都發現向投機者配資是一個非常有利可圖的市場。
大量的槓桿產生於影子銀行體系,大部分傳統銀行看上去槓桿率不高。在 1929 年 5 月,這些銀行比 1920 到 1921 年衰退中,看上去健康很多。他們的收入創歷史記錄,資本金比例更高,存款大幅高於負債。這些都是因為資產價格的高估導致的。
1929 年下半年:大崩潰
來到 1928 年,美國聯準會開始收緊貨幣政策,從 2 月到 7 月,利率水平從 1.5% 提高到了 5%,美國聯準會希望放緩信貸的成長,而不影響經濟基本面。
到了 1929 年 8 月,美國聯準會再次加息到 6%,由於短期利率曲線走平,流動性開始下跌,持有短期現金類資產的回報上升。由於資金價格的上漲,持有現金更加具有吸引力,而非持有長期資產或者風險資產;而資金價格的上漲導致大量資金從金融資產撤出,資產價格開始下跌。這也推動了財富效應的負回饋,泡沫開始被刺破。
刺破泡沫的是流動性收緊,具體發生的情況是:1929 年 3 月第一次看到了泡沫問題。到了 1929 年中,6 月美國聯準會會議紀要顯示工業增加值和工廠僱傭人數創歷史新高。5 月股市短暫回調後,6 月大漲 11%,7 月上漲 5%,8 月上漲 10%。股票市場的上漲繼續由家庭槓桿率推動,6 到 8 月美國家庭的債務增加了超過 1.2 兆。
到了 8 月 8 日,美國聯準會加息到 6%,顯示了強硬的調控措施。經紀商收緊了電話貸款市場的放貸,保證金比例從前一年的 10% 大幅提高到 45~50%。道瓊在 9 月 3 日達到了創記錄的 381 點後,之後 25 年再也沒有創出新高。
值得注意的是,沒有一個特定事件導致美股的崩盤。如同一個經典的泡沫,價格需要不斷加槓桿買入來推動,一旦投機者和放款人都在持股的最大位置,市場就會自由落體。
到了 10 月中旬,一系列的收緊導致股票市場從高點回落 10%。而大部分投資者認為,最壞的階段已經過去,波動率提高對市場是好事。接下來的一切都是歷史。從 10 月 19 日到 10 月 21 日那週,股票市場交易量急劇放大,市場出現了巨大調整,一波又一波的保證金質押需求,推動了市場的不斷賣出。到了 10 月 23 日,道瓊單日暴跌 6.3%,創當時最大單日跌幅,收盤為 305 點,市場出現了暴跌→追加保證金→平倉盤賣出→暴跌的負面回饋。(備註:還是和 2015 年中國 A 股下半年很像)
在經歷了持續的暴跌後,股票市場終於出現了流動性危機,沒有人願意買入了。到了 11 月中旬,美股從高點回落超過 50%。之後美國總統 Hoover 開始注入流動性,並且讓美國聯準會將利率水平從 6% 下調到 4.5%。當時最著名的還是洛克菲勒(Rockefeller)宣布以 50 美元價格買入 100 萬股標準石油,幫助標準石油駐底 50 元。到了 11 月 13 日,市場短暫見底,到了 12 月已經反彈了 20%。樂觀情緒又開始回來了。
1930 到 1932 年:大蕭條
到了1930年,許多人認為股票市場 50% 的調整已經結束,年初的四個月市場開始反彈。當時沒有看到公司盈利的下滑,許多公司變得便宜。到了 3 月,美國聯準會降低利率到 3.5%,五個月內下調利率 2.5%。到了 3 月 25 日,國會又通過了兩個鐵路基建項目,將帶了 1% 的 GDP 成長。
大部分經濟學家認為,財政刺激將帶來經濟的成長。銀行業到了 1930 年初,又開始進行擴展;道瓊到了 4 月 10 日反彈到了 290 點以上。在我們的去槓桿初期,許多人都會低估經濟衰退的嚴重性,這時候的經濟政策往往不足夠。
到了 1930 年下半年,經濟開始衰退。5 月到 12 月的百貨店銷售下滑了 8%,工業增加值下滑了 17.6%,失業率上升到了 10% 以上,產能利用率下滑了 12%,家庭和房屋貸款市場崩潰。由於經濟基本面惡化,股票市場大跌。到了 1930 年 10 月,股票市場創了 1929 年 11 月的新低。而此時,Hoover 總統依然保持樂觀。
當股票市場暴跌的時候,銀行股表現還是比較堅挺,但是最終也無法倖免。1930 年銀行的盈利整體下滑了 40%,不過資產質量還是足夠好,有些銀行甚至增加了發放股利,當時他們相比股票市場和經濟,都感覺要好很多。然而,一批小銀行開始不行了,逐漸連房地產貸款比例高的銀行也不行了。
當時第一家撐不下去的大銀行是美國紐約銀行(New York Bank of the United States),擁有 40 萬存款者,是美國最大的銀行,銀行出現了擠兌風險。當時摩根大通(JPMorgan, JPM-US)(JPMorgan Chase, JPM-US)會見美國聯準會主席,討論是否需要注入 3,000 萬美元資金拯救這家銀行。許多人認為這家銀行是獨立的,就讓他倒閉吧,但是有人認為,一旦美國紐約銀行倒閉,將會導致市場上流動性凍結,其他銀行也會接二連三倒閉。最終,他們還是讓它倒閉,成為當時美國歷史上倒閉最大的銀行。
我們發現,這是影響大蕭條的第一塊多米諾骨牌,大眾對於國家銀行系統的信心,急轉直下。
這裡補充一句,由於當時還是金本位時代,美國聯準會沒有辦法開啟 “印鈔機”。一旦美國聯準會印鈔,老百姓就會將美元換成黃金,所以美國聯準會能夠注入的流動性在當時是有限的,也限制了美國聯準會對於當時銀行危機的拯救。
1930 年的政治格局發生變化,民眾希望新的變革,民主黨橫掃了美國國會。兩年後,羅斯福當選美國總統。
伴隨著一年的經濟衰退,超過 600 萬的美國人沒有工作,而政策制定者關於如何應對依然有巨大分歧。大家最大的分歧在於聯邦政府是否需要大幅增加開支以刺激經濟,如果這麼做,意味著政府的財政赤字會增加,也意味著收入的重新分配。Hoover 總統更加傾向於非直接刺激,同時他還需要面對大幅減少的稅收收入。到了 1931 年,政府財政赤字達到了 3% 的 GDP。
在衰退中我們會看到這個經典矛盾,政府刺激是一個明顯的應對措施。然而當你的支出減少,你的收入也在減少。經濟衰退時,政府收入減少,也沒有錢用來做刺激政策。下圖我們看到的是美國政府財政赤字的變化。
以美元計價的資產形成了一次完整的危機,初期政府的干預手段效果不大。美國進口出現了大幅的下滑,在這個過程中,反而推動美元走強。這個過程事實上在 2008 年金融危機中也出現過。如果我們看下面這張圖,看到在大蕭條過程中,道瓊指數出現了多次 20% 以上的反彈,不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。
到了 1931 年的第四季度,由於全球其他貨幣都在對美元貶值,美國出現了通縮型衰退,美國的大蕭條向全球擴散。1931 年 9 月,道瓊單月暴跌 30.7%,是大蕭條以來最大的單月跌幅。到了 10 月 5 日,市場單日暴跌 10.7%,紐交所停止了放空機制。此前的大幅上揚的避險資產美國國債,也被大舉拋售,投資者擔心美國沒有能力償還債務。由於對於銀行的擔憂,大部分銀行拋售債券來保持現金比例。
由於黃金從美國大幅流出,為了吸引投資者,美國聯準會又開始了加息之路。在 1931 年 10 月 9 日,美國聯準會加息 1%,從 1.5% 提高到了 2.5%,一周以後繼續加息 1%,提高到了 3.5%。當時的美國聯準會主席私下要求法國不再從美國撤資,將黃金保留在美國國土。因為美國政府開始兌換黃金和現金,又導致了新一輪的銀行被擠兌。
由於存款比例下滑,銀行不得不召回他們的貸款,大量普通老百姓被迫拍賣房子和農場,以應對銀行的要求。下面這張圖我們看到了美國黃金儲備的月度變化,以及銀行存款的大幅下滑。
到了 1932 年,經濟持續衰退,信貸收縮,企業虧損達到了創記錄的 2.7 兆美元,越來越多的銀行倒閉。在一個經典的債務危機中,政策制定者對於通縮的應對是將債務水平削減,在這個動作會導致經濟持續的衰退。削減展望,財政緊縮最終會帶來一系列痛苦的過程。顯然,這時候美國總統 Hoover 的應對措施並不有效。
Hoover 總統在後期設立了金融資產重組機構,來吸納銀行的壞帳。到了 1932 年 8 月,這個機構給 5,520 家金融企業貸款了 1.3 兆美元,來幫助減少銀行的破產。但是,由於只能對優質資產進行抵押放款,大量真正需要錢的金融機構拿不到貸款。下面是美國銀行(Bank of America, BAC-US)倒閉的數量。
到了 1932 年後期,美國國內失業率達到了 25%,而這一次大蕭條也導致了全球的保護主義崛起,進而引發了後來的戰爭。在德國,希特勒在選舉中獲勝;1931 年日本入侵中國東北三省,1932 年入侵中國上海;美國國內也引發了大規模的民粹主義;之後幾年,第二次世界大戰全面爆發。
在危難時刻,羅斯福當選美國總統,將美國從大蕭條中真正拯救出來。下圖我們看到,在羅斯福當選的時候,美國失業率達到了驚人的 25%,通縮也是在 10% 的水平。從投資時鐘看,是最差的總體經濟基本面。
羅斯福總統上台
1932 年 11 月羅斯福當選美國總統,在競選中他獲得了 2,280 萬張選票,大幅超過 Hoover 總統的 1,580 萬張,在當時是美國歷史上總統大選中,最大的一次選票差距。面對經濟衰退、貧富差距大幅拉大、全球民粹主義大幅崛起(1920 到 1930 年),這個階段,不僅美國更換領導人,其他包括德國、義大利和西班牙都進行了政黨輪替。
1930 年代初期,美國貧富差距創歷史新高,在接下來的 10 年依然保持很高。羅斯福當選時,收入最高的前 10% 人口占了美國總收入的 45%,以及 85% 的總財富。這也讓羅斯福的當選口號為 “New Deal”,承諾給底層工人,實業人群帶來改變。
進入 1933 年 2 月,事情變得更加糟糕。底特律聯合集團——當時密西根州最大的金融機構——面臨破產邊緣,他們向美國政府尋求貸款,當時這家金融機構根本沒有抵押物可貸款。美國政府同意給予信貸,但是要求其最大股東——汽車大亨福特(FORD, F-US)也必須出資。在博弈中,福特認為汽車工業對於美國政府來說 “大而不倒”,政府一定不會放棄,於是福特拒絕出資,而美國政府最終也沒有出手,讓其破產。
這家銀行的破產導緻密西根州幾乎破產,一系列的連鎖反應傳導到了其他州,包括俄亥俄、印第安納等。在 2 月最後兩個星期,紐約聯儲的黃金儲備有 2.5 億美元被投資者取出。
1933 到 1937 年,開始了一輪完美的去槓桿。3 月 5 日,在羅斯福正式上任後的第二天,他宣布禁止黃金出口,並在銀行開門之前頒布法案,通過美國聯準會給銀行提供流動性。這些流動性可以基於銀行資產提供,而非黃金,這就打開了美國聯準會的印鈔機。因此,美國聯準會一邊印鈔,另一邊又不需要擔心黃金儲備被擠兌。
3 月 12 日,在銀行開門的前一天晚上,羅斯福又向全國人民進行廣播,表示美國聯準會的 12 家銀行將提供充足流動性。第二天,大家緊張的等待銀行開門,不知道民眾又會抽走多少資金。讓所有人意外的是,大眾居然向銀行存入了 10 億美元資金。
這是一個經典的資產和債務案例,當大家認為資產沒問題時,債務也會逐步解決,越來越多銀行終於開門了,發現不再有擠兌風險,而道瓊也出現了單日 15.3% 的漲幅。
突然間,整個資金價格大幅下降。短期利率水平下降到了 2%,在未來四個月道瓊指數幾乎翻倍,大蕭條就這樣突然結束了。許多人認為大蕭條持續了整個 1930 年代,事實上並非如此,美國 GDP 在 1936 年就回到了 1929 年的高點。如果你看大量的資產價格圖形,你會發現美元和黃金脫鉤是一個轉折點。
回頭看,羅斯福總統拯救美國做出最正確的決定,就是美元和黃金脫鉤,美國聯準會能夠印鈔來給銀行注入流動性。這個案例,也讓 2008 年金融危機時,美國聯準會做出了正確決定,導致整個金融危機僅僅持續了一年。到了 1935 年,美國經濟進入一種 Goldilocks Economy(金髮女孩經濟,意指經濟發展不過熱也不過冷,維持高成長、低通膨的經濟市場)的時期,經濟出現了快速成長,房價上升了10%,通膨維持在很低的水平,股票市場也出現了較大的反彈。
到了 1936 年,由於歐洲大陸的戰爭,越來越多錢再次流入美國,美國資產價格出現了又一次繁榮。但是羅斯福總統對於大蕭條記憶猶新,這也讓他開始擔憂新一輪資產泡沫。在 1936 年,股票價格相比 1933 年底部成長了 4 倍,1935 和 1936 年指數分別上漲 40% 和 25%,通膨從之前的 0 上漲到了 2%;到了 1937 年,美股繼續走強,這時候通膨水平已經達到了 5%。
在 1937 年 3 月,美國聯準會開始了新一輪的調控,緊縮帶來了短期資金價格的上漲,財政政策開始收緊。透過貨幣和財政政策雙重收緊,風險資產價格被打壓,信貸成長開始放緩,非金融信貸進入 -2% 的負成長。這一次調控,又帶來了一次經濟衰退,失業率重新回到 15%。一年以後,美股從高位回落接近 60%,在 1938 年 4 月二次探底。
之後的一切都是歷史,到了 1939 年經濟在新一輪刺激下,又開始復甦。我們看到經濟的波動本身俱有很強的週期性,泡沫和蕭條本來就是互相對應的。而之後第二次世界大戰的全面爆發,則宣告了一個新時代的開始。
美國經濟大蕭條的形成與破滅:從繁榮瘋狂到資本寒冬 - StockFeel 股感 https://bit.ly/3lWG93v
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前言
借貸的歷史(研究)常分為兩派,一派圍繞著借貸評頭論足,另一派將目標瞄準在不同社會對利息的法律態度。自羅馬帝國初期以降,始於共和國終於帝國,羅馬一直保持著所謂的「法定利息」。監管利息的條文涵蓋在法典之內,起初是《十二銅表法》(Twelve Tables),而後是《查士丁尼法典》和《法學彙編》(Digest)。《法學彙編》包含了不少知名演說家和哲學家的著作,是羅馬對過去數世紀有關借貸思想的完美編整。這些律法在範疇和細節方面各有千秋,但都明確指出貸方向借方收取利息的最高限額,它們沒有禁止利息,但希望能制定切合實際的利息標準。借用亞當.斯密的觀點——社會越是繁榮富裕,利率就越低。
曾有人說,放貸收息的演進不過是一場思想史。放貸是一種歷史悠長的思維,充滿神秘和不連貫性,幾乎只存在於經濟歷史學家的腦海之中。的確沒錯,但別忘了,它是三千年來在不同社會中,最強大的概念之一。身為自然法的一部分,它反應出超越古代、中世紀、現代社會等時空的公平、公正觀念。利息的威力,尤其是複利,令人捉摸不透。借貸和利息蒙受了數百年的譴責與非議,儘管誰也不確定,批評者究竟是否真能明白兩者之間的差異。直至近代,複利本身才引發了某些爭論。英國經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)意識到,德國在支付第一次世界大戰重建款項時會出現複利問題。據傳,愛因斯坦(Albert Einstein)戲稱此為「世界第八大奇蹟」——居然有東西能繁衍出大大高於眼前價值的未來價值!十八世紀,英國牧師理查‧普萊斯(Richard Price)試圖以複利收回數量可觀的英國國家債務。如今,美國的貸方必須上報自己對顧客未支付差額收取的年度百分利率,然而,聯邦立法者對這些數字不聞不問。一九八〇年代初,數家美國大型銀行為了逃避因收取高額利息招致的起訴和控告,不惜人力物力,甚至到尚未推行反高利貸法的其他州設置信用卡中心,信用卡的利息是按日或月疊加計算,金額更高。
但丁(Dante)斥責高利貸者為惡魔、厲鬼,無數作家引經據典,痛斥借貸陷阱。在十九世紀初的愛爾蘭,牧師耶利米.奧卡拉漢(Jeremiah O’Callaghan)拒絕為一名垂死之人做聖禮,除非那人放棄自己那分高利貸,此事的最終結果是牧師被驅逐至北部佛蒙特(Vermont)的荒郊野嶺。天主教終於重新審視高利貸禁令。十八世紀,教皇悄無聲息地向義大利各主教寄出信件,而不是依照慣例頒發教皇通諭,一百年後,人們對那道禁令淡然漠視。歷經數世紀的口誅筆伐,看到了固定收入的投資回報如此豐厚誘人,人們終於還是按捺不住。
儘管各類金玉良言層出不窮,但比起推出合理有效的法律,全盤否定似乎更為直截了當。十九世紀初,英國政府終於廢除了《高利貸法》(usury laws)。然而,美國卻出現了不少相關爭論——嚴禁高利貸有損企業發展,退出舞臺的應當是這類法律。關於這一點,沒人能夠提出有力的辯駁證據;可是鑑於貸方常把借方逼入絕境的事實,又無人敢完全同意這個做法。結果,美國的《高利貸法》繼續存在了一百年。事實上,數十年之後爆發了重大的信貸危機,不過推崇高額舉債經營和自由市場利率的支持者們似乎並未方寸大亂,很顯然,他們沒有意識到,一七二○年英國的南海泡沫、一九二九年的華爾街崩盤以及十九至二十世紀美國絕大多數的經濟崩潰,都是因為高額借款和舉債經營波及股票市場而造成。
美國的《高利貸法》出自殖民時期,轉變緩慢。由於絕大多數有實際意義的法律為州法而非聯邦法,其改變皆隨各自喜好,或為數不多幾個州一起修改,從未整齊劃一地大幅度更動。美國內戰之前,經濟之變的主題由原來的敵對競爭轉向了公平、公正。一九二〇年代,改變之舉終於有了成效,各州開始上調利息最高限額——其實就是換成另一種要求嚴禁高利貸的方式。因為,如果普通貸方可以收取高額的利息(多數州的規定是30%以內),那麼放高利貸者就沒有了立足之地。這一點尤其重要,當時,消費貸款的主要來源是高利貸,而毫無節制的放貸導致了嚴重的社會問題。所以,利息最高限額上調後,放高利貸者面臨著嚴酷的考驗:一是未經註冊的貸方,其收取的利息低於100%;二是有組織的犯罪集團,收取的利息高於1000%。但是,「大蕭條」和「二戰」使提高利息限額的進程延後。一九二九年的華爾街崩盤和大蕭條也是根源之一,消費疲軟、務求低利息的時期偏偏碰上了利息居高不下。
自十八世紀初期牛頓(Isaac Newton)首次提出有效複利利率的計算公式以來,圍繞著複利的絕大多數謎團便開始清晰易懂。二十世紀無疑成為利息的分水嶺,信用卡公司和其他消費借貸公司發明了連續性利息,即最常用的名目利率(nominal rate)。雖然如今眾多人皆已掌握了計算方法,但是,複利本質令數世代一頭霧水的狀態,卻依舊沒變。利息疊加在現有本金之上,即原始而悠久的「利息積累」促進了消費貸款的繁榮,人們心甘情願地借錢購物以改善生活。但是,當權者覺得此舉於大眾民生有害無益,所以總在遏制消費。不少歐洲國家推出了《禁奢法》(sunmptuary laws),且貫徹了一千年。如今看來,那些禁止皮草衣領和昂貴緞帶的法律,可謂頑固不化、壓制人性,不過許多政府之所以會嚴禁,主要是為了防止下層階級借錢消費。和當今社會不同,其出發點是防止因貸款造成入不敷出的後果,而非盡所能地擴大貸款和接受市場檢驗;其目標是借錢的人,而非發起人。照此推論,已經成文的限制高利貸法律效果不太好,未能很好地保護黎民百姓。
雖然由利息、借錢和高利貸引發的爭辯不絕於耳且歷時悠長,可是借錢讓發達國家多數人口的現代生活更易掌控,此話若放在三百年前恐怕是瘋人瘋語。湯鼎聯合養老保險金(tontines,又稱為唐堤式養老金),這類投機方法在十七世紀初露端倪,衍生出後來的年金和人壽保險,其發展伴隨著政府股票市場的發展。大規模的長期投資計畫首次成為可能。歐洲人口不斷飆升,不動產逐步變得更加稀少,因此,數載之後,金融資產代代相傳與保證收入,成為經濟整體發展的關鍵。拿破崙戰爭之末,在英格蘭,財富無關土地,大家可以活得寬裕,過去數百年皆是如此。比起父輩,固定收入投資和人壽保險讓生活更加無憂。
然而,金融崩潰和恐慌頻頻上演,多數要歸咎於過度舉債經營和資產價值通貨膨脹。近期的金融危機告訴我們,信貸市場是把握資本市場的核心要素。現代金融技巧嫻熟、別出心裁,有關債務、償還、過度消費危機的數百年歷史準則被推翻,然而二十一世紀仍舊重蹈覆轍,一如當初——借方手頭拮据,貸方不願再推出可以刺激經濟發展的其他生產性貸款。
在古代,布魯特斯發現在賽普勒斯借錢給他人大有可圖,羅馬允許在羅馬之外的其他省分收取高額借款利息。一九八○年代初,花旗銀行(Citibank)為躲避當地的《高利貸法》,將自家信用卡業務撤出紐約,非常機敏靈巧地移到另一個能夠接受此業務的州,為當地創造就業機會——這種做法後來稱為「監管套利」(Regulatory Arbitrage),即甩掉某個監管,轉而投靠另一個更為友好包容的監管。這個誤導性的名詞掩蓋了理應受到細緻監管的借錢行為。不為人所知的一點是,布魯特斯的代理人會將頑抗的借方囚禁起來,不准吃喝,直到有人餓死。今日,陷入絕境的借方會承受更多信貸,直至徹底崩潰,宣告個人破產,不過這種做法在十九世紀才登上舞臺。在此之前,破產意味著欠錢不還的借方本人乃至其全家老小都須面對牢獄之災。
過去三十五年間,西方金融異類在伊斯蘭世界橫空出世。基於當地先哲經典之作普遍禁止利息,《伊斯蘭教法》(Sharia)結合現代結構性金融,推出了所謂的「伊斯蘭金融體制」:金融工具之設計和貫徹遵從《古蘭經》和伊斯蘭教教令。任何金融工具和投資必須遵守一套嚴苛的倫理標準,這套標準刻意對利息避而不談。新市場和小額借貸同步發展,此舉最早源自孟加拉國,旨在擴大面向窮人的營運資本、增加小型企業貸款力道,後來在全球推行開來。小額貸款的雛形也體現了伊斯蘭教教旨,不過,在金融社會萬花筒的另一端,這和倫敦金融城孕育出的模式背道而馳。在此之前,沒有人考慮大規模借錢給窮人,最為類似的舉動也要追溯到中世紀末期義大利北部城邦的機構「蒙特」(monte,即公共放貸機構)。今時今日,僅存的「蒙特」是義大利一家大型銀行。創立二十年後,它打破慣常的借貸模式借出了一筆巨款,結果差點崩潰破產——那筆借給哥倫布(Columbus)的貸款從未收回,只能一筆勾銷,成為史上最著名的欠債不還案例。
今天,收取利息、過度舉債經營見慣不怪,可是在二十世紀,新金融手段的誕生,一方面推動了社會繁榮發展,一方面也帶來了巨大風險。一九七○年代,資產證券化逐漸普遍,由此迎來了借貸革命,使得信貸走向民主化。為了整合貸款,將之從資產負債表上消掉,世襲的貸方放寬了既有的經營標準。門檻降低意味著更多人能夠獲得抵押貸款,因此不可避免地造成了二○○七和二○○八年的房地產泡沫。放貸不再需要貸方心思縝密,貸款被認為是可替代、可銷售的。擴大信貸,然後轉給證券化的投資人,比起早先嚴詞拒絕評價太低的借方要容易得多。
這種手段也導致信用卡廣泛使用,發放幾乎不考慮償還能力,當然,這也合乎發卡人的心意。採用多樣性的原則一般伴隨著證券投資,信用卡發卡人得以向邊際借款人甚至窮人提高信貸,他們的出發點是,向借款人收取高額利率以提高自己證券化賣出的貸款總額收入。和其他依靠過度舉債經營、玩手段的借款人一樣,他們的論據是除非出現災難性事件,否則休想撼動其金融體制,而這類事件發生的機率是1%,然而,其中遺漏的要點之一,便是對這些手段的過度依賴極大幅度地提高了災難發生的機率。
回顧利息和借貸的歷史變遷,人們很容易會認為,近代的貸方和金融掌舵手若非遺忘了,就是根本沒有意識到前人慣常的做法,於是注定重蹈覆轍。一九八○年代末期,墨西哥的大規模金融重組,成功秘訣在於採用了源於四百年前的都鐸王朝(House of Tudor)之做法。債務危機蔓延,關於利息和借貸的辯論持續升溫,因為借貸的剝削成分依舊存在。更沉重的名詞:債務,在市場化金融產品中鮮少提及,一方面而言,對於借方,「信貸」是恩從天降,而非一記警鐘。雖然外部包裝不同,但一旦信貸超過界限,結果就是債務。
時至今日,沒有人會認同古代先哲所謂的「利息生而不公,故當扼殺」,伊斯蘭世界另當別論。沒有信貸機構,發展現代資本主義只能是痴心妄想。不過,不論時間或地域,金錢之夢永遠美麗動人。坐收高額利率比起勤勞工作自然更輕鬆愜意,義大利銀行家、英國商人,包括莎士比亞的父親(一位殷實的商人和政府參議員)早就心知肚明。高利貸的極端反對者也心中有數,十六世紀,英格蘭知名作家湯瑪斯.威爾森(Thomas Wilson)便是其中之一,他試圖影響國會對利息最高額度的辯論結果。他坦言:「三十年風霜雨雪,人世滄桑,我凡事親力親為,小有資產。雖然我涉水不深,但仍切身體會放貸收息實乃最佳穩定之法。放眼四海,此乃謀利最豐、傷神最少之生意。」
二○○七年美國信貸市場危機爆發的數年之前,發生了一次有關借貸和利率的波折。在幾世代中,房地產或生產目的之借貸與消費借貸涇渭分明,而房屋淨值貸款(the home equity loan)推出之後,金融的新發展模糊了前兩者的界線。房屋所有人為了隨心所欲地花錢對房屋進行二次抵押,或借用對不動產行業的術語:「解鎖」。借來的錢主要都用在消費,因為房屋抵押利率比信用卡的利息低。結果,抵押危機來襲,房屋價值一落千丈,消費者消費額急遽下滑,房地產資本價值嚴重貶值,導致無數借款人喪失抵押品贖取權,只好宣告個人破產。
很多情形下,房屋淨值貸款只是一種金融產品,體現了借貸行業的發展。同時,它無視消費者的債務,只關注房地產,因而揭露了借貸程序的薄弱環節。一旦兩者交會,八十年前拉開序幕的債務革命將一次在陽光下攤開。房屋持有人的消費幾乎占了GDP的80%,相對於一九二○年代則是67%。一旦消費者以房屋抵押滿足消費需求,便啟動了一種「食人消費」,破壞了「自身原有」與「消費增加」之間的平衡。此結果讓我們見到,超出還款能力的借貸,並非單純只是一種我們可以自己決定要不要避免的老舊規律。
在啟蒙時代之前,嚴禁高利貸素來是歐洲自然法的一部分,然而,由於雨果.格勞秀斯(Hugo Grotius)等法學家,撰文高呼理性戰勝道德審判及古代律法的殘餘思想,這些禁令形同虛設。《高利貸法》已經存在了數世紀,歷來的判斷依據並不固定,在討論利息和不公平借貸時都會提及。即使在公共政策領域,自由市場和自由競爭理論會被打入冷宮,然而高利貸仍舊活力滿溢。關於設置利息最高額度的爭論尚無定局。儘管人們刻意忽視,但利息過高依舊是棘手的問題,借用美國最高法院大法官波特.史都華(Potter Stewart)所說:「高利貸的確難以定義,不過一看便知。」
 內容簡介 
人性罪惡如何成為決定國家興衰的命脈?
2000多年前,「收取利息」是趁人之危、以鄰為壑,是不道德的;今時今日,在金融界眼中,衍生性金融商品卻是高報酬的快速獲利工具,而高風險及發生金融危機,只是不可預期的意外「黑天鵝事件」……這一切,是怎樣不斷改頭換面而來?眼前,故事還在繼續改寫篇章?
從古羅馬到現代,「借錢」是怎麼演變成金融商品的?
不論從道德還是律法層面,「高利貸」歷經了數世紀的口誅筆伐,然而它的豐厚盈利回報實在太過誘人,即便問題叢生,人們終於還是按捺不住!不僅以此為業,展開雙臂接受信貸、次貸,甚至由此為基礎創造出更多金融商品。於是,「借錢」在歷史上留下了各種耐人尋味的足跡:
★羅馬法律認為單利合理,複利有違天理。
★歐洲中古世紀教會徹底禁止利息,然而亞當.斯密(Adam Smith)卻鼓吹利率上限。
★為何複利被愛因斯坦戲稱是「世界第八大奇蹟」?
★律法嚴禁高利貸,認為有損企業發展,但退出舞臺的卻是這類法律?!
★複利在中世紀是「不可或缺的罪惡」,它成為一種百姓養家餬口和教會興旺發展的必要手段。
★放貸收息的演進,到底是宗教問題、哲學論點、數學問題,還是一場歷史悠長的思想史?
★這兩千多年來,銀行家、投機者、國家和平民百姓都是如何與為何借錢?
★從古至今,眾人喊打的貸方依舊招搖過市,甚至在傳奇和文學作品中占有一席之地。
★在自由市場與經濟正義中,借貸取利的人類活動將會如何發展?
人性╳正義╳生存
還原歷時兩千年的真實現場,聚焦人類歷史的重大金融事件,
揭露「借錢」背後的人性規律,看借貸從罪大惡極,
搖身成為繁榮商業不可或缺的金融手段工具!
借貸不再是原始叢林裡的怪獸,它從古代社會人人喊打的地位,華麗轉身成為現今全球「大到不能倒」的產業及商品。
本書以故事為引,以時間為軸,從歷史角度觀察「高利貸」與「債務」的演變,時間橫跨古羅馬與現代國家的財政危機。是一部深入淺出的經濟史書,能看到「借錢」背後的發展歷程:
→人類努力抑制債務問題的企圖
→許多因信貸獲利的歷史事件
→歷史上的各種債務革命
→從歐洲文藝復興到當代的重大財政崩盤
→各種不同型態的借貸形式誕生,如保證金投資、變動利率抵押、信用卡與小額貸款等等。
借貸收取利息的人類活動,在歷史記載之初就已問題叢生,即便在不少社會中都對高利貸貼上非法標籤,不過這種經濟行為從古至今都未曾消失過,畢竟對社會發展來說,「借貸」是一種有利的重要經濟工具。自古以來,在各個文明社會中,幾乎都出現過「倚靠高利貸獲利」;如今全球財政運作方式進步,部分國家禁止的高利貸行為卻在銀行體系中扮演關鍵角色。儘管高利貸的概念有超然特質,但在不同的歷史時空下,對高利貸的定義仍舊是眾說紛紜。
本書以故事為引,以時間為軸,從歷史角度觀察「高利貸」與「債務」的演變,時間橫跨古羅馬與現代的財政危機。是一部深入淺出的經濟史書!
【好評推薦】
劉瑞華╱清華大學經濟學系教授
謝哲青╱作家、知名節目主持人
這是一部生動、跨越兩千年的債務社會文化史。
—《經濟文獻雜誌》(Journal of Economic History)
關於這個有利有弊、令人苦惱的話題,作者並非從個人層面討論,你無法在本書中找到十個減輕個人債務的技巧,對於債務,作者是從歷史和實踐的層面來探討。本書內容廣泛,從銀行尚未出現的時代到今天利率上限的爭論。顯而易見的是,對於金錢的處理、債務、貸款和還錢等基本作法,我們都受惠於宗教團體,不論天主教還是猶太教。
—《出版者人週刊》(Publishers Weekly)
本書提出許多在經濟生活中和債務相關、普遍存在的重要問題。作者指出,關於高利貸和債務的爭論,無論是在法律面、道德面,還是經濟層面,至今仍然存在。
—《歷史學家》(The Historian)
作者帶我們走了一趟從古至今的重利法之旅。不論是對經濟事件有狂熱興趣的讀者,還是貨幣和銀行方面的專家,我都強烈推薦本書。
—休伊.羅科夫(Hugh Rockoff),羅格斯大學經濟史學家
對於歷史愛好者和金融相關人員來說,這都是一部引人注目的作品。現今發生的一切,都有著悠久的歷史根源,而這正是導致我們當下金融困局的原因。
—亨利.考夫曼(Henry Kaufman),
華爾街資深分析師、
《論貨幣與市場:華爾街回憶錄》(On Money and Markets: A Wall Street Memoir)作者
 目錄 前言
第一章 聖人與罪人
導讀
教義和借錢的糾葛
猶太人、當鋪和金融業
兔子問題
上帝的銀行家
「聖賢」的借錢觀
第二章 歡迎夏洛克
導讀
雙關語策略:盈利不是利息
梅迪奇神話
新潮流:利息的合法化
銀行家陰謀的破產
荷蘭奇蹟
東印度公司的探險
荷蘭,生意人的天堂
年金投資的首度現身
第三章 戰爭和債務
導讀
債務人監獄
「慷慨」的英格蘭銀行
泡沫化的南海公司和英國
漂洋過海的《高利貸法》
從重商主義到「看不見的手」
英屬殖民地的怒火
償債基金和「利滾利」
第六大歐洲力量
羅斯柴爾德的金融帝國
恐慌和通貨膨脹
第四章 偉大的試驗
導讀
美國的《破產法》
《高利貸法》的唇槍舌戰
《高利貸法》在美國的複雜處境
賣債券的庫克
《高利貸法》再起波瀾
重新包裝的唐提氏養老金
馬克思的高利貸觀點
武器般的債務
「貸款鯊魚」的崛起
第五章 新債務革命
導讀
戰爭、債券和賠款
借錢消費的新浪潮
向「貸款鯊魚」宣戰
美國的債務帝國
大蕭條和美國夢
戰爭和繁榮的重現
債務革命的學術種子
強勢攀升的信用卡
銀行的新利器:證券化
第六章 老古董和新玩意兒
導讀
利息差價和現值遊戲
歐洲美元的春天
飆升的巨額債務
墨西哥廢止契約
債務的新面貌
橘郡與交換合約
現代煉金術
垃圾債券與槓桿收購
主權債務違約
第七章 伊斯蘭、利率和小額貸款
導讀
在伊斯蘭的利息
伊斯蘭金融業的發展
杜拜主權債務違約危機
借錢給窮人
小額貸款引發的危機
第八章 消費債務革命
導讀
銀行家的「浮動管理」藝術
瘋狂的房屋買賣
火熱的信用卡市場
利差交易
信貸市場的崩潰
最後一次
附錄 早期利率表和計算
 作者簡介 查爾斯.蓋斯特(Charles R. Geisst)
美國曼哈頓學院金融系教授、財經類暢銷書作家,曾經在倫敦數家投資銀行擔任市場分析師、投資銀行家。著作常出現在《紐約時報》、《華爾街日報》、《新聞週刊》等媒體暢銷榜。他也參與廣播和電視的財經節目,探討金融與商業議題。主要作品有《華爾街投行百年史》、《鯊魚貸款》、《最後的合夥人》、《投機:貪婪的智慧》等借錢:從利息、債務到金融商品,2000年的演變真貌 - momo購物網 https://bit.ly/2KlFqLh

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「金融病毒」能了嗎?─向歷史取經
「夫以銅為鏡,可以正衣冠。
 以史為鏡,可以知興替。
 以人為鏡,可以知得失。」
   《舊唐書.魏徵傳》
2020 年啟幕,新冠肺炎就肆虐全球,世人飽受其害。由歷史觀之,無論多大多嚴重的瘟疫,總會在一段時間之後消失。但無論科學再怎麼進步,醫藥怎麼發達,衛生如何講究,不同的瘟疫總會再出現。在「全球
化」已是不可逆的現代,事態可能還會越來越嚴重。
▏「金融病毒」早已出現
瘟疫看似天災,其實是人禍,因為源頭都是人,而「人無德,天災人禍」區區七個字就可道盡。瘟疫是一種病毒,得病者才會中毒,雖然已是全球化,但不大可能全人類都中毒,可是已讓全球人人自危、惶惶然不可終日,若有更毒且人人無法除外的「毒品」,豈不更可怕?不幸的是,「金融」就可能是這樣的一個東西。由「金融危機」、「金融風暴」、「金融海嘯」早已是人人琅琅上口,可以印證人類早就認同了呢!
其實,早在一千多年前,唐玄宗開元時期的宰相張說,在其七十歲時就在〈錢本草〉這篇僅二百餘字的文章中,已經講得很明白了。他寫道:「錢,味甘,大熱,有毒。偏能駐顏,采澤流潤,善療饑寒,解困厄之患立驗。能利邦國、污賢達、畏清廉。貪者服之,以均平為良;如不均平,則冷熱相激,令人霍亂。其藥,采無時,采之非理則傷神。此既流行,能召神靈,通鬼氣。如積而不散,則有水火盜賊之災生;如散而不積,則有饑寒困厄之患至。一積一散謂之道,不以為珍謂之德,取與合宜謂之義,無求非分謂之禮,博施濟眾謂之仁,出不失期謂之信,入不妨己謂之智。以此七術精鍊,方可久而服之,令人長壽。若服之非理,則弱志傷神,切須忌之。」
張說將金錢比作藥材,其「味甘、大熱、有毒」。錢讓人有飯吃、有衣穿、有房住,保證人們的生存,故其「味甘」。但對錢的追求要有度、要講道,否則便會讓人變成瘋狂,挖空心思斂財,導致「大熱」成了金錢的奴隸。錢是有藥性的,服過量便會產生副作用,會「中毒」,使一些貪婪的官員最終鋃鐺入獄,甚至喪命。他也告訴世人,「一邊積攢,一邊施財,可稱為道;不把錢當珍寶,稱為德;獲取和給予適當,稱為義;不求非分錢財使用正當,稱為禮;能廣泛的救濟眾人,稱為仁;支出有度歸還有期,稱為信;得到錢又不傷害自己,稱為智。」如果能用「道、德、仁、義、禮、智、信」這七種方法精煉金融(錢)為藥材,將可長久服用,使人延年益壽。如果不是這樣服用,就會消減情志、損傷精神。
▏善惡同在的神祕貨幣
在一千多年前金融還不是那麼發達的時代,張說已經感受到金融的魅力與魔力。在衍生性金融滿坑滿谷,金融產業已可說是百業之首的二十一世紀今日,金融(貨幣)更為神祕莫測,已故的一九七四年諾貝爾經濟學獎得主海耶克(F. A. Hayek)在一九九二年就這樣說:「貨幣,或者說我們平常所使用的『金錢』,是所有事物當中最難理解的東西。」貨幣不僅讓專家學者感到苦惱,道德家們對於貨幣的猜忌也幾乎沒有一刻鬆懈。貨幣好比是萬能工具,誰掌握了它,誰就有力量,能夠以最不著痕跡的方式,實現或影響最多種類的目的。對於這個萬能的工具,海耶克舉出兩個讓道德家猜忌的理由:一是,雖然一般人一看就明白許多別的財富項目被用來做了些什麼事,但是我們通常無法分辨使用貨幣究竟給自己或別人帶
來什麼具體的影響;二是,即使在某些情況下,貨幣所造成的影響可以分辨出來,然而貨幣雖然可以用來行善,也同樣可以用來為惡。因此,對於有錢人來說,金錢之功用在於其萬能;但對於道德家而言,正因為金錢萬能,所以金錢更不值得信任。而且,經由巧妙的運用貨幣,進而取得的巨大利益,看起來一如商業買賣,和體力付出無關,也看不出有什麼其他的功德。
▏政府獨占貨幣並不適當
海耶克嚴厲的指責說,沒有貨幣,延遠的自由合作秩序就無法運行;但貨幣幾乎自始就遭到政府無恥的摧殘, 以致它竟然變成延遠的人類合作秩序當中,干擾各種自動調適過程的主要亂源。除了少數幾個幸運的短暫時期,整個政府管理貨幣的歷史,簡直就是一部詐欺和矇騙的歷史。在這方面,海耶克已經證實,政府自己比任何在競爭的市場裡提供各種貨幣的私人機構,都來得更不道德。
海耶克的嫡傳弟子,已故的台灣中研院院士蔣碩傑終其一生都認為「貨幣是交易媒介」,是「流量」,不是「存量」,也不是商品,而金融機構是「資金橋樑」或是「金融中介」,他希望各國央行嚴控貨幣數量。不過,當今世人扭曲貨幣的本質,將「交易媒介」的「信用」這種內涵掏空,於是所謂的「衍生性金融商品」大量湧現,人們在「槓桿原理」的催眠下大肆進行「金錢遊戲」,大演「五鬼搬運」和「金蟬脫殼」戲碼,於是金融泡沫、金融風暴乃一再出現,而且越演越烈。可以這麼說,自人類創造了「貨幣」以來,「五鬼搬運」就越來越方便,投機炒作勾當也越見熾熱,而金融風暴和經濟蕭條也與人類常相左右。十七世紀初荷蘭鬱金香熱和十八世紀初的南海泡沫,是歷史上早期最經典的兩個案例。而一九三○年代的全球經濟大恐慌,更是研究金融危機的經典事例。
▏金融狂熱一波接一波
這些歷史事件都不乏被記載分析,最著名的當屬一九九○年出版的《金融狂熱簡史》(A Short History of Financial Euphoria),這是已故經濟學家約翰.高伯瑞(John K. Galbraith)所寫的一本暢銷小書。或許如高伯瑞書中所言,人們對金融風暴的記憶時間不超過二十年,當投機泡沫崩盤瓦解,理財金童受到懲罰,財務金融理財學門或許不若往日風光,但不到二十年另一批金融天才又再出現,相關學科也再度熱門,金融創新又受到禮讚,買空賣空再度大行其道,實質製造經濟又被晾在一旁,沒多久再出現瘋狂炒作,接著則是轟然瓦解崩盤,經濟大災難降臨。高伯瑞無奈的告訴我們:「除了更清楚掌握投機傾向與過程外,我們能做的似乎很有限。」也就是說,將歷史事件始末詳述,讓世人了解來龍去脈,強化自己的懷疑態度是唯一治療方式。
高伯瑞為我們記述了一九三○年代以前的金融狂熱,日本知名財經專家倉都康行(Yasuyuki Kuratsu)在二○一四年出版的《12 堂撼動世界的財經課》這本書則延續高伯瑞,為我們闡述自一九七一年尼克森震撼以來,直到二○一四年經歷四十餘年已經發生過的十二次經濟危機,提醒世人金融危機時不時會重演,要我們發揮理性不要輕易被騙,讓「歷史是一面鏡子」的教訓落實,不要讓「歷史的教訓就是從來沒從歷史中得到教訓」的遺憾重演。
不過,當二○○八年全球金融海嘯達到最高潮,各國政府進一步競相使用QE(量化寬鬆)政策下,好似平息了風暴,但質疑聲一直不斷,而更大的金融風暴正蓄勢待發,也是專家們持續接力發出的警告。畢竟政府以政治手段解決危機看似有效,其實只是將病症掩蓋,甚至是累積負能量,不久之後會迸發更大風暴,也就是說,從歷史中得到的是負面教訓。
▏金融風暴為何出現?
其實,金融風暴、經濟大衰退之所以一再出現,大多是金融業失職、政府官商勾結推波助浪,以及政府錯誤紓困政策的結果。蔣碩傑院士早年明說的「五鬼搬運法就是金融赤字」,已指明金融機構以各種方式將錢搬給少數有權有勢者。金融機構原本扮演「資金橋梁」或「金融中介」的角色,右手接受民間的存款,左手將這些存款貸放給能力高、從事「實質生產」的業者。
這種金融體系不但無趣,規模也不大。例如,在二十世紀美國股市興起的一九六○年代,金融和保險業合計只占不到GDP 的四%,但這種無聊、原始的金融體系卻維繫了在一個世代之間,使生活水平倍升的經濟體。對照二○○八年金融海嘯發生前夕,金融和保險業占了GDP 的八%。而且更有規模巨大的公司,吸收社會中頭腦最好的人才,他們讓金融業光鮮亮麗,其背後的證券化過程,使貸款不再專屬於借方,而是繼續轉給其他人。這些人把貸款細切、分割,並把個人的債務整合成新資產,像是次級房貸、信用卡卡債、車貸等都進入金融體系中。結果使風險倍增、金融體系弱化,終而慘遭崩解,進而危及各產業,延禍全人類。
二○○八年全球金融海嘯的教訓,並未讓金融業回到正軌。在衍生性金融繼續創新下,金融業掌控的權力更大,其塑造的政府官員、監管機構、執行長,甚至很多消費者的想法和心態,能力更為誇大。在二○○八年之後,行政部門的決策多為金融業帶來龐大利潤,且造成房屋所有人、小公司、勞動者和消費者的損失。金融業已成經濟成長的阻力,而非催化劑;其成長使企業和整體經濟社會都受到損害。
▏嚴防「金融化」演變成「金融詛咒」
二十一世紀的今天,已是金融家在對企業發號施令,在金融市場創造財富已成為目的,而非把金融市場當成工具,以達成共享經濟繁榮的目的。金融思維已在企業根深柢固,公司也開始運作得像銀行,只要搬動現金,就能比以前賺更多錢;光是從單純的金融活動,就能產生五倍於二次大戰戰後時期的收入。
有專家已警告說,我們的金融體系已無法對實體經濟發揮作用,而且成為一種經濟疾病,早在一九七○年代,「金融化」(¬nancialization)現象就浮上檯面,如今已不知不覺緩慢影響全人類。它經由金融、保險、房地產三大火紅產業,在規模與權力上大幅擴張。結果就是經濟成長放緩、貧富差距擴大、市場缺乏效率、公共服務受創、貪腐更嚴重、其他經濟部門被掏空、民主和社會整體受害,「金融詛咒」(¬nance curse)也就到來了。也就是說,金融不但是病毒,而且毒性更強更烈。
在「金融創新」已是不可擋的潮流下,二○一三年諾貝爾經濟學獎得主羅伯.席勒(Robert Shiller)的「將優良道德融入華爾街文化」不失為一帖良藥,這也是一千多年前唐朝張說告訴我們的用「道、德、仁、義、禮、智、信」精煉貨幣之道。除了這帖難煉的藥方之外,還有什麼妙藥呢?唐太宗的「以史為鏡」─向歷史取經,也是一條明路。那麼,這本美國史上最著名的金融歷史學家查爾斯.金德伯格(Charles P. Kindleberger)一九七八年著作,長銷四十餘年,如今由金融名家羅伯特.艾利柏(Robert Aliber)增補第七版的《瘋狂.恐慌與崩盤》(Manias,Paris, and Crashes: A History of Crises)巨著就是不可錯過的一本書。
▏頂級金融學家聯手打造的金融危機史鉅著
本書剖析從古至今的每一場重要的金融危機,幫助投資人整理出這些危機的共同特性,是所有投資人必讀的一本金融崩潰史!
金融市場常常偏離理性運行軌道。本書在梳理分析四百年來全球金融危機史實的基礎上,闡述了金融危機的模式、規律、起因和影響,以及金融危機中的非理性因素,研究了金融危機中金融機構和金融行為的相互作用,指出投機瘋狂、市場恐慌和崩潰的不期而遇,及其最終的規模與當時的貨幣市場和資本市場的機構關係密切,總結了歷次金融危機的教訓。本書記載了金融業的興衰、金融危機的輪迴,閱讀本書,讀者可以得到重要啟示。
二○○三年七月七月去世的金德伯格,從歷史觀念闡釋西方金融危機產生的原因、過程及整治之道,對一九八七年十月紐約股市崩盤及美國揮之不去債務危機,更有詳細的解說。本書第一版於一九七八年出版,概述了市場發展的模式以及金融危機演變的五個階段。而艾利柏在二○○五之後修訂的版本中探討了自一九八○年代初以來涉及四十多國的四次危機,並表明其銀行體系的內爆並非來自「不良行為者」的決定,而是國際社會功能失調的症狀─貨幣安排。
本書以十五個章節的大篇幅詳細整理超過四百年的金融危機史,透過理解瘋狂、恐慌對於金融市場的影響,帶給現代投資人和政府重要的啟示。特別在第十五章中詳述「歷史啟示」,並在「結語」中以中國經濟危
機為主題,作者行文於二○一五年,當時便已觀察到,中國遇到日本在一九九○年代初相同問題,那是金融泡沫崩盤,讓日本經濟失落至今,而五年後的現在,中國經濟已崩壞,成為全球經濟危機引爆點,世人宜未雨綢繆才是!這本二○一五年修訂的版本,不只增補了迄二○一五年的情況,還提供對未來的警示作用,期盼讀者們、特別是決策官員能獲取「正面教訓」,讓金融病毒轉化為良藥!
吳惠林
中華經濟研究院特約研究員
 內容簡介 ★★★ 40年 經典之作★★★
★長據亞馬遜書店金融危機類別第一名★
★商業周刊1702期書摘選書★
諾貝爾經濟學獎得主羅伯‧席勒 研究「金融泡沫」的重要參考書!
在投資人陷入瘋狂、股市一片樂觀的時候,
小心金融危機說來就來!
「不管是注重總經或個經的投資人,這都是一本有益的書!」──InvestingByTheBooks
每個投資人最關心的就是自己投資的報酬獲利,因此汲汲營營於尋找新方法、新投資目標,為的就是「創造最大獲利」,卻忽略了一件事:「影響你獲利最大的因素,不是你的方法,而是全球金融環境!」在美股跟台股走了10多年多頭的現在,聰明的投資人除了大膽行動外,更會注意金融危機是否已產生跡象。
本書剖析從古至今的每一場重要的金融危機,幫助投資人整理出這些危機的共同特性,是所有投資人必讀的一本金融崩潰史!
★金融市場的激情與瘋狂,讓金融危機永不會中斷
作者透過解析歷史上的金融危機與模式,爬梳一套對金融危機的解讀,他提到,模式通常包含三個階段:瘋狂、恐慌與崩盤。
瘋狂是指過度投機、恐慌是對突如其來的資產價格下跌的恐懼,而崩盤則是資產價格崩跌,並解釋這樣的模式下,政府與市場的關係,包含貨幣政策與監管。
他企圖回答幾個問題:金融危機如何出現?為何金融危機難以預告?市場出現激情或瘋狂時,政府為何不加以干預?銀行監管的困難性在哪?最終貸款人設置的必要性?
★全球頂級金融學家聯手,打造金融危機史鉅著
全美最頂尖的經濟學家和經濟歷史學家查爾斯•金德伯格(Charles P. Kindleberger),從歷史觀念闡釋西方金融危機產生的原因、過程及整治之道,對1987年10月紐約股市崩盤及美國揮之不去債務危機,更有詳細的解說。
本書第一版於1978年出版,迄今已經40年,更被諾貝爾經濟學獎得主羅伯‧席勒指作,「研究金融泡沫的重要參考書」!
另一位作者羅伯特•艾利柏(Robert Z. Aliber)在之後修訂的版中,探討了自1980年代初以來涉及四十多個國家的四次危機浪潮的情況,並表明其銀行體系的內爆並非來自「不良行為者」的決定,而是國際貨幣安排功能失調的表現。
金融市場常常偏離理性運行軌道。本書在梳理分析400年來全球金融危機史實的基礎上,闡述了金融危機的模式、規律、起因和影響,以及金融危機中的非理性因素,研究金融危機中金融機構和金融行為的相互作用,指出投機瘋狂、市場恐慌和崩潰的不期而遇,及其最終的規模與當時的貨幣市場和資本市場的機構不無關係,總結了歷次金融危機的教訓。本書記載了金融業的興衰、金融危機的輪回,閱讀本書,讀者可以得到重要啟示。
本書特色:
1. 詳細整理超過400年的金融危機史,資料詳盡豐富。
2. 透過理解瘋狂、恐慌對於金融市場的影響,帶給現代投資人重要的啟示。
3. 版本最新修訂,符合當前現況,並具有對未來的警示作用。
 目錄 推薦序 「金融病毒」能了嗎?─向歷史取經
前 言 金融危機的解答
導 言
第一章 金融危機:永無寧日
瘋狂與信貸擴張
政策意涵
本書結構安排
一九八○年以來的四波銀行危機
第二章 解剖典型危機
歷史與經濟學
經濟模型
國際傳播
模型的效度
明斯基模型的應用
3 投機瘋狂
市場的理性
個人理性,市場非理性
外部衝擊
投機標的和過度交易
投機習性的國家差異
4 信貸擴張:火上澆油
貨幣學派v.s.銀行學派
債務品質
信貸風險證券化
金融業拆款
金本位
信貸不穩定與大蕭條
5 臨界階段:泡沫即將破滅
預期改變
貝爾斯登、房利美與房地美、雷曼兄弟
示警有用嗎?
金融困頓
困頓會歷經多久?
危機來襲
崩盤與恐慌
6 激情與紙上富貴
鬱金香瘋狂
股市與房地產
商品價格、資產價格與貨幣政策
7 詐欺、行騙與信貸循環
騙局與詐欺的等級
一九九○年代的行騙與竊取
騙子貸款、忍者資產、大到不能判
忍者貸款─對無收入和無資產者的抵押貸款
暗樁、報馬仔與竊賊
竊取消息
詐欺與激情
泡沫與行騙
貴族賭徒
收錢的新聞業
可疑作為
一九九○和二○○○年代的腐敗
銀行的誘惑
8 一六一八到一九三○年的國際蔓延
誰該為危機負責
貨幣傳導機制
劣幣危機
南海與密西西比泡沫
一七六三到一八一九年
一八二五到一八九六年
一九○七年的金融危機
一九二九年的國際後遺症
9 泡沫蔓延:熱錢的流竄
各國的貸款在一九七○年代激增
一九八○年代日本資產價格泡沫
東亞經濟奇蹟與新興市場股權泡沫
網路泡沫的非理性繁榮與美股價格
全球的房地產泡沫
美國房市泡沫
流竄的熱錢及房價和股價飆升
15 歷史啟示⋯⋯422
金融動盪的原因
第一波信貸泡沫
第二波信貸泡沫
第三波信貸泡沫
第四波信貸泡沫
資料中的模式
貨幣和信貸市場的衝擊所造成的影響
國際最終放款人能否帶來改善?
結語
羅伯特.史紀德斯基伯爵後記
 作者簡介 查爾斯.金德伯格(Charles P. Kindleberger)
已故的查爾斯•金德伯格,是美國史上最著名的金融歷史學家,曾獲哥倫比亞大學博士學位,麻省理工大學經濟系資深教授,並曾擔任麻省理工學院的福特經濟學教授長達33年,並撰寫了30多本書。經濟學家稱他為金融危機的「流派大師」。他曾進一步研究了國際金融,並幫助制定了國會批准的馬歇爾計劃,以用於第二次世界大戰後的歐洲重建。在麻省理工學院任職期間,金德伯格曾多次擔任聯邦政府的顧問,多數時候擔任財政部和美聯儲的顧問。 1985年,他也曾擔任美國經濟協會主席。
羅伯特•艾利柏(Robert Z. Aliber)
羅伯特•艾利柏是美國芝加哥大學布斯商學院國際經濟與金融榮譽教授。他曾任國際金融研究中心主任。經濟發展委員會和貨幣信貸委員會的研究人員;以及美國國務院經濟發展局的高級經濟顧問。最暢銷的出版物包括《國際貨幣安排的重建》、《國際金融管理手冊》和《全球投資組合》。
艾利柏在聯準會和其他美國政府機構,世界銀行和國際貨幣基金組織擔任顧問,並在國會各委員會作諮詢顧問,並在美國和國外進行了廣泛的演講。


此外,城市和農村貧困人口與活躍的無產階級之間的界限是模糊的。工人階級和貧困人口之間有著千絲萬縷的親友聯系。一個南方的無產者或在北方工作的南方工人,一般要養活一大家子人,其中許多人還在農村生活。相反,這個無產者很多的日常需求越來越多地要通過非正式勞動來滿足,比如經營小賣店、小公交,在自家后院開修車鋪、種菜,或是在鄉下老家保留一小塊自留地。這些現象不僅僅在南非存在,在全世界大部分地方都以不同形式存在著。
如果社會主義要成為抵制資本主義利潤最大化的藥方,社會主義就必須照顧到我們這個時代數億城市和農村貧民的理想和生存,而不能僅僅是現代化,盲目模仿西方,或者直接實行沒有資本家的資本主義。資本主義的生產力已經變得不可持續,如果我們要拯救世界,就必須改變資本主義生產關系,這種將利潤最大化的生產關系隻能讓我們在危機和矛盾中越陷越深。為“現代化”而現代化和脫離了發展的“增長”必須要由另一種邏輯代替,我們需要將社會需求置於利潤之上,家庭和社區的可持續性、本地的經濟發展要成為整體社會經濟發展項目的重要部分。
資本主義過度積累的經濟危機
世界資本主義目前正處於自20世紀20年代末大蕭條以來最為嚴重的經濟危機之中。大蕭條跨越整個20世紀30年代和第二次世界大戰。直到戰后,從1945年到20世紀70年代初,美國霸權主導下的全球資本主義才經歷了一段持續的增長和穩定期。
從1973年石油危機開始,全球資本主義開始進入又一輪的經濟停滯和危機。不久,危機的震中就擴展到了資本主義的邊緣地區,最典型的例子就是所謂的始於70年代末的“第三世界債務危機”。引起“第三世界債務”的直接原因是發達的“第一世界”的主要私營金融機構非理性的借貸。尤其是歐洲的銀行因參與國際石油交易而賺的盆豐缽滿,將數十億美元借貸給非洲、拉丁美洲和亞洲的發展中國家。而這些錢大多都被用在了耗費巨大、對可持續發展毫無益處的形象工程上。到了70年代末,貧困的貸款國顯然無力償還。在這一背景下,布雷頓森林體系的兩大關鍵機構國際貨幣基金組織和世界銀行改頭換面,獲得了新的授權。這兩家在第二次世界大戰結束之際建立的機構旨在為受戰爭破壞的歐洲資本主義經濟的重建和發展提供資金,而當時它們的新使命就是通過殘酷的、強制的“結構調整計劃”榨干第三世界國家,挽救資本主義金融業。
過去40多年來,資本主義經歷了幾次嚴重的地區性危機,包括1982年墨西哥債務危機、1990年日本股市危機,以及1997—1998年的東亞金融危機。這些危機都是在發達資本主義國家緩慢走向停滯的漫長過程中爆發的。這一長期趨勢會因投機泡沫而暫時放緩,然而泡沫最終會破滅。2007年美國的次貸危機和銀行業危機的性質發生了巨大改變。危機沒有被轉嫁到邊緣地帶,震中直接落在資本主義積累和佔據的傳統核心區域——美國,隨后是日本和歐洲。而此次危機擊中了壟斷資本主義行業的心臟——金融業。因此,其對全世界產生的沖擊可謂影響深遠。考慮到與大蕭條時期相比,全球化程度已大大提高,沖擊的力度也不同以往。盡管一些經濟體以較低速度保持了增長(比如中國),全世界大部分地區進入經濟衰退,或是長期的經濟停滯。數千萬甚至上億的就業機會化為烏有,房產被收回,企業破產。短期或中期內全球資本主義能否復蘇?要回答這個問題,就需要了解這場危機的成因。馬克思曾對資本主義經濟繁榮與蕭條的循環作出科學分析。他指出,這種循環是資本主義生產方式所造成的特有問題。一些外在因素,如戰爭、自然災害或社會動亂等也會引起資本主義危機。然而,戰爭、自然災害或社會動亂更可能是資本主義內部危機所引發的結果,而非根本原因。
要了解當前的全球資本主義危機,還需要了解美國經濟在其中扮演的重要角色。從1870—1970年的100年間,美國的生產力實現前所未有的提高,工人階級的實際工資大幅增長。這樣的經濟現實成為了“美國夢”、“消費主義”以及美國工人階級相對被動性的基礎。擁有一輛小車和一幢位於城郊的房子成為美國式生活的典范。從20世紀70年代初開始,美國在全球資本主義體制中的經濟主導地位,尤其是強大的生產力開始被日本、台灣和韓國等“亞洲四小龍”和一些歐洲經濟體所挑戰,美國的工廠(固定投資)盈利縮水。這造成了全球化的深入發展,因為美國的資本開始向有著更高生產力,尤其是更低勞動力成本的地方轉移。在20世紀60年代初,美國有6%的企業利潤來自海外,而在本世紀初這一比例上升至21%。
全球化帶來了“金融化”的失控,全球每天有價值數十萬億美元的資本被用作投機,而和生產性的投資相去甚遠。同時,美國運用其政治、軍事尤其是金融實力,通過增加貸款推高國內消費,盡管從上世紀70年代起國內實際工資水平隻降不升。隨著美國消費支撐起全球市場,出口導向型的亞洲制造業國家(特別是中國)和第三世界的石油生產國成為了生產的主要地區。美國的經常項目赤字因此居高不下。
支撐美國國內消費的有各種“創新”金融工具,其中有“次級抵押貸款”,即向無購房能力的人提供的房貸。這種房貸初始是較低的優惠利率,設想隨著購房人職業生涯上升,分期還貸能力相應增加,在抵押還貸期間利率會不斷提高。房貸機構將這些“次級抵押貸款”和優質貸款混合后,再賣給銀行和其他金融機構。次級抵押貸款市場的崩潰是2007—2008年危機的催化劑。這場危機造成美國四大銀行之一——百年老店雷曼兄弟破產,多家銀行以及兩大房貸抵押巨頭(房利美和房地美)不得不靠暫時的“國有化”(花公眾的錢)來獲得救助。因次貸和各種有毒貸款被分切混合在一起,歐美各大金融機構並不清楚購買的是何種金融產品。銀行對相互拆借心存戒備,實體經濟中流動性消耗殆盡,直接影響生產和消費,這對中國等制造業大國構成沉重打擊。
面對系統性的經濟危機,全球化和壟斷化的金融業拿不出清晰的應對之策。它在拯救銀行和刺激資本主義增長之間抉擇兩難。一方面,它試圖通過公眾買單的救助方案來挽救金融機構,比如強制政府執行嚴厲的緊縮措施,甚至將民選政府攆下台(比如在希臘和意大利),讓支持預算縮減的金融業“技術官員”取而代之。另一方面,這些緊縮措施和救援方案抑制了市場需求,讓資本主義增長前景黯淡。緊縮措施在許多發達國家遇到選民的強烈抵制,撼動了中左和中右政黨輪流執政的局面。然而,單純反對緊縮措施,卻拿不出任何后資本主義的解決方案(簡而言之,即社會主義道路),無法讓全球經濟走出目前的死胡同。
一場多領域的系統性危機
2007年7月的南非共十二大曾分析過當前全球經濟危機的許多特點。當時,在南非隻有南非共指出這場危機具有關聯性和系統性等特點,也隻有南非共認為短期內不會出現任何有意義的復蘇。
當時我們做出的預測在過去5年得到了充分驗証,其中包括:盡管這場危機殃及各個領域,但據此假設資本主義將會滅亡,危機過后會誕生新世界,是十分幼稚的。美國經濟超級大國地位正在加速下降,但仍將在一段時間內保持其資本主義霸權地位。與此同時,世界將會並且正在變得更加多極化。盡管多極化給予南方更多喘息的空間和選擇,南方人民將承受危機帶來的負擔。資本主義經濟體更加關注自身危機和刺激計劃,相應減少了對南方的直接投資,國際貸款利率提高。
一些充滿活力的發展中經濟體,如巴西、印度和中國可能相對超脫,但沒有任何國家能夠逃脫危機的影響。中國依賴對美出口的增長模式面臨嚴重挑戰。
一個更美好的社會主義世界是可能的——斗爭仍在繼續!
世界資本主義正面臨危機,這些危機已威脅到自然、生物和社會的可持續性。這些危機是否會終結資本主義甚至人類文明?一個社會主義的世界能否從這些危機中誕生?任何事情都有可能發生。要渡過危機,必須要由絕大多數人共同付出努力。
要建立可持續的世界,唯一的希望就是實現向社會主義的徹底過渡。在這樣一個社會主義社會中,包括生產在內的人類活動越來越多地處在社會管控之下,最終我們能夠創造客觀條件,將社會需求置於個人利益之上。在20世紀,全世界,包括南非都曾因1917年俄國革命而燃起希望。在第二次世界大戰期間,共產主義運動在擊敗納粹主義、法西斯主義和日本軍國主義中發揮的作用為國際共產主義運動增添了威望。1945年之后,社會主義制度得以在更多由共產黨和工人黨領導的國家中實施。社會主義陣營極大地激勵了南方的民族解放運動,並為其提供了寶貴的援助。社會主義陣營成為對峙帝國主義的平衡力,南方許多進步運動的戰略和戰術都建立在這一力量存在的基礎之上。20世紀80年代和90年代社會主義陣營的解體並不能否定之前取得的許多成果和進步,也不能降低繼續社會主義斗爭的必要性。社會主義陣營的解體,並不意味著資本主義及帝國主義突然變得“更好”了,恰恰相反,帝國主義變得更傲慢,在行動上變得更單邊,在其繼續積累的過程中變得愈發無可救藥。
(譯者:中國社會科學院世界社會主義研究中心特邀研究員)我們為何選擇社會主義?【4】--理論--人民網 https://bit.ly/3pKPM7I


金融大崩盤》書摘
開端:八月恐慌
在這個承載著太多“勇敢無畏”的新世界中,我們正在經歷著金融市場證券的第一場危機。現在討論這場危機在經濟上會産生多麼重要的影響為時尚早。但是沒有人會懷疑這場危機對金融係統的巨大衝擊。這場危機源于美國自身的信貸膨脹和金融變革。這不是外圍經濟的“裙帶資本主義”,而是世界經濟核心國的不負責任。
——馬丁沃爾夫(Martin Wolf), 《金融時報》, 2007年9月
我們這個時代所做的最瘋狂的事情似乎就是負債,因為我們從來都不滿足。每當美國消費者要達到他們最大負債承受水平的時候,就有人站出來指出,怎樣利用新的、更復雜的籌資手段舉債,發揮負債的杠桿作用。多年以來,我在觀察負債增長的過程,經常指出,我們的國內生産總值即使增加一美元,我們的負債額也會相應增長。
——傑弗瑞薩特(Jeff Saut),雷蒙詹姆士聯合會(Raymond James & Associates)首席投資戰略家,2007年9月
實際上,沒有人能預見到20世紀30年代的那場大蕭條和20世紀90年代初期和末期重挫日本和東南亞的那場金融危機。事實上,每一次經濟形勢轉折之前,都有一段沒有通貨膨脹的增長時期,繁榮的景象使得眾多評論家們相信一個“新時代”已經到來。
——國際結算銀行(Bank for International Settlements),2007年6月
很多世紀以來,8月和9月都是人們收獲的季節。在這個時期宣布發動戰爭、莊稼減産,以及金融危機,是會臭名昭著的。關于金融危機與這段時期的聯係很容易找到例證。在19世紀美國實行金本位制而又過緊的貨幣政策束縛下,夏末農業銀行的現金需求有時候會招致金融恐慌。在美國,一位著名的編年史作家觀察到,8月和9月發生的危機記錄主要集中在1837年、1857年和1873年,在那時西方銀行需要借助從東方流入的大量資金來支撐糧食的運輸。
如果説信貸短缺反映了農業的季節性,那麼後備軍的缺乏也是有一定周期性的。軍隊總是要查看農歷的。在美國革命中,喬治華盛頓和其他的愛國指揮官們都知道,民兵會留在家裏收獲莊稼。甚至在1914年7月,奧匈帝國無法調動軍隊去迅速侵入塞爾維亞去暗殺哈布斯堡王朝(Hapsburg)繼承人——阿克德克弗安茲弗德南德(Archduke Franz. Ferdinand),因為在7月25日這一天,很多軍隊都處于農假期間。因而,原本完全可以在很短時間內就佔領塞爾維亞的戰爭,卻拖延到致命的數周後大國的最後通牒、動員以及反動員——戰爭的炮火在八月才響起。這也最終導致了一戰的爆發——傷亡人數高達4 000萬。
當然,到了21世紀,北美以及歐洲的人們不再用農歷指導大事,農歷只是保留下來用于設立大型交易會和節日活動,或者人們為了能在路邊攤上購買黑莓、桃子、甜玉米和蘋果汁而記住它。然而,在美國,一個新的“經濟季節性”——春季末和夏季是新房和成屋銷售的旺季——為2007年金融市場抵押貸款和信用市場的震蕩“設定了時間”。日益下降的房價讓人們擔心住房價格經過5年的上漲已經産生了泡沫——實際上有一個已經開始破裂;擔心已經演化成恐慌——至少從大眾媒體和金融市場上看是這樣的,因為6月和7月的銷售數據已經讓銷售量和價格反彈的希望完全破滅了。
幾乎一年以前,公眾的擔心與這大不相同——伊拉克戰爭、共和黨性醜聞以及隨後被揭穿的道德面具——在2006年中期競選中成為了主要問題,在共和黨執政12年後國會的控制權再次回到民主黨手中。即將不能滿足美國需求的世界石油供應和巨額公債和私債,尤其是住房抵押貸款就要大難臨頭了——這些雖然危險,但不會決定人們怎樣競選。
2007年中期,情況發生了變化。石油需求量的大量增加使得5月份人們關注的重點是石油價格。現在“翻騰混亂”的金融市場佔據了世界的中心舞臺。住房回贖權取消的數據、數支對衝基金所出現的問題,以及預測將來贖回權取消和住房價格下降會更大,這些都讓人們感到了害怕。隨著時間的流逝,恐懼蔓延開來——從次級抵押貸款到資本債務極其不透明的抵押貸款證券。到8月份,擔憂蔓延到急需資金的杠桿收購(融資), 而且銀行之間也不願意借款給對方,商業票據的正常交易活動、難以估值的交易項目以前新的金融産品類型也被凍結了。這一影響擴展到了全世界。從倫敦到東京,信用市場凍結之後的信用市場呈現出了非流動性的趨向,購買者“按兵不動”——因為他們對新産品讓人費解的內容了解甚少以及對隱蔽風險的警惕而表現不積極。一度受到追捧的抵押貸款證券不能被估值或者“按市價估值”,甚至也不能退而求其次按照以前的慣例或模式估值,只能按照懷疑論者所説的“虛假估值”——這真是一個令人膽顫心驚的概念。投資者已經聽到一些關于對全球信用市場泡沫進行去杠桿化操作的説法—— 即他們在私下裏所擔心“放任不管”。所以説,經濟不景氣和通貨緊縮可能才剛剛開始。其他金融動蕩因素——缺乏穩定性的地方政府債券、貨幣市場基金和普通股票——進一步惡化了糟糕的8月市場,這也是自從1914年因戰爭動員而關閉大西洋兩岸證券交易所以來最糟糕的市場(1914年8月31日紐約證券交易所關閉,4個月內都沒有重新開始所有的交易業務)。
2007年的金融危機迅速暴露出如“分水嶺”般的特徵。自從20世紀80年代,在美國聯邦儲備委員會和其他中央銀行貨幣擴張的推動下,經過二十多年的膨脹和發展,巨大的信用市場泡沫開始變大。經濟周期觀察者們認為,經過這麼長時間的形成,它需要數年而不是數月來“解套”和去杠桿化。最近令人擔憂的貨幣和石油形勢可能還會加強市場泡沫的多米諾骨牌效應。即使有中央銀行揮舞著“魔棒”,這一進程也不會出現多麼美好的結局。除非像古諺語所説的,上帝再一次眷顧愚笨的人、酗酒者和美國。
這本書最重要的主題就是影響深遠的經濟和政治“事件”及其後果對仲夏混亂經濟和金融局勢的揭示和闡釋——當然,這種局勢的發展至少部分遵循許多專家的預見。從細節上看,這種揭示和闡釋主要涉及美國房價、信用市場泡沫危機,沒有經歷任何危機的多種金融創新所帶來的動蕩局面,日益顯現的全球石油産量的不足,以及與之相關的美元弱勢走向,還有在這所有方面的背後是狂妄自大的美國“帝國主義”的盲目樂觀。喬治 W布什政府幾乎不懂得把握戰略,在這些危機的早期反應很不及時。總統、財政部部長和聯邦儲備委員會主席在所有的言論中都聲稱,次級抵押貸款的災難是短暫的和安全的,而這種言論幾乎在一夜之間就被揭穿了。市場恐慌的主要催化劑是受到次級抵押貸款牽連的5 000億美元的抵押貸款證券: “武士貸款”(Ninja loans),人們這樣稱呼它是因為借款人可以“沒有收入,沒有工作,沒有資産”。抵押貸款證券的殃及范圍迅速蔓延,比傳聞説在伊拉克從未發現那種宣稱的大規模殺傷性武器這一消息傳播的還要迅速。(在2003年投資大師沃倫巴菲特預言説,金融衍生産品是極其令人擔心的“大規模殺傷性武器”)
歷史的確有重演的可能——尤其是從事情發展的大概情況和“步調”來看。不幸的是,對過去金融泡沫的模糊記憶似乎並不能讓人們或國家避免重復以前我們前輩所犯過的錯誤。盡管有引人深思的先例,2007年美國金融服務業膨脹到佔國內生産總值的21%,這是前所未有的比例,是有風險的,這讓國內和國際金融領域比以前的鍍金時代(Gilded Age)和經濟發展波濤洶涌的20世紀更不可控。技術、計量和杠桿作用讓更多的金融項目變得更加糟糕,甚至波及全球更大范圍。21世紀的金融風險正在以一種消極而不是積極的方式擴散和傳播。
更嚴重的問題,2007年美國蔓延的金融債務范圍——高達11萬億美元的聯邦、州和地方債券,加上37萬億美元的巨額私人債券——經過過去狂熱的20年的發展就達到了那個規模和混亂狀態。1987年,艾倫格林斯潘(Alan Greenspan)出任聯邦儲備委員會主席,美國公債和私債共計達到10.5萬億美元。到2006年,在他離職後,信用市場總負債額翻了兩番達到43 萬億美元。當美國聯邦儲備委員會焦急萬分地要刺激“911事件”之後美國疲軟的經濟時,就推出了各種各樣的抵押貸款借款形式,最大的動作是把已經很低的隔夜拆息利率(Overnight Interest Rate,隔夜拆息一般是由于銀行間資金的短缺或多余産生的短期拆借行為,就是資金多余者拆借資金給短缺者,短缺者則拆入資金。拆借時所支付的利息就是拆息。這種同業拆借一般有自己的期限,隔夜拆借是最短的,比如説還有1天、7天、1個月等。同業拆借的作用使金融機構不用保持大量超額準備金的情況下,滿足存款支付、清算、匯兌等。隔夜拆息利率就是在上述行為發生時所産生的利息計算率。——譯者注)降低數次,2003年7月降至過度刺激的1%。從抽象意義上看,這種抵押貸款似乎是合理的;但是,在多年的政府和私人實施過程中,錯誤和弊端仍然在不斷浮出水面。
很顯然,金融債務牽涉到了巨額資金。從80年代和90年代的“無節制貸款”以來,負債已經積聚到要以萬億美元計算,因而到2007年,國家監察分析人員觀察到美國經濟中公債和私債是當年國內生産總值的3倍多。在1929年股票市場崩潰以來,2007年公債和私債佔國內生産總值的比例最高。然而,20世紀20年代和30年代,盡管當時經濟出現了短暫的股票市場泡沫,但是制造業仍然佔據主導地位;20世紀80年代和90年代,經濟發生了深刻的變革。商品生産佔國內生産總值的比例失去了在20世紀70年代2比1的優勢。到2005年格林斯潘離任時,金融服務——新生的金融、保險和房地産——遠遠超過了其他經濟因素,總值佔國內生産總值比例達五分之一多,而制造業佔國內生産總值的比例卻縮水到12%。在過去的20年時間裏(20世紀90年代初期,在政府緊急救援的背景下,僅僅緩和了一點點),經濟領導的指揮作用已過去了。
在新世紀裏,日益增加的負債和信用的復合——銷售信用卡、發行抵押貸款和債券,發起資産抵押證券和結構化投資工具——佔據前沿。自從20世紀30年代在單一激進的金融體制下整頓銀行、保險、證券和房地産以來,1999年是第一次完全“解放”了如此龐大的金融集團,如花旗集團、摩根大通集團等等。20世紀90年代初期,只有200支對衝基金,到2007年中期,迅速增長到1萬支,募集到了1.8萬億多美元的資金。它們就像數字冒險家,而且比17世紀的先驅者更加不受限制,它們在全球金融的“角角落落”裏套利,獲得的資本回報率比賭場中從吃角子老虎機和深受歡迎的賭桌上收獲的利潤還多。
2007年中期,抵押貸款市場失靈,精明的玩家明白了他們是進入了一個新的“領地”。雷曼兄弟公司全球固定收益市場首席策略師傑克馬爾維(Jack Malvey)解釋説:“我們可以把它作為新型信用市場的第一次教訓,因為我們從來沒有接觸過這些類型的機構和工具。”還有人總結了關于對衝基金本身的問題——比如使用了非傳統的奇異計量學、晦澀難懂的一步二叉樹和二步二叉樹模型,“堆積如山”的銀行貸款需要借助杠桿作用小心平衡,其難度如同要摘取金融界的“奧林匹克金牌”。
新産品通常有致命的弱點,就像所謂的項目保險飄忽不定的指數套利,因為1987年危機,金融衍生品的創新遭到很多指責,“垃圾”債券在它們的發明者被送進了監獄之後隨即受到貶損。2007年,失敗是多方面的:除了抵押貸款證券和不穩定的巨額抵押貸款,脆弱的對衝基金有太多的盲目跟隨者,他們幾乎漫無目的在做同樣的事情,最終搞得亂七八糟,變動性加劇……。可以肯定,將來的國會調查委員會將會忙得不可開交。從數量上看,理論上不可能發生的事情通常會發生。對衝基金經理們的確是大玩家、一流的客戶、一流的貸款借款商,有時候他們的交易會佔到紐約當日交易量的一半。
普通的美國人往往擔心更多其他事情,他們對規模龐大的金融部門以及它們類似“數字賭博實驗室”的功能知之甚少。坦率的説,在流行出版物中找到類似話題討論的難度就像在雜草叢生的地上找到一顆幸運草差不多。在1987年,以及隨後的90年代,金融期刊偶爾會特別解釋一些有警示作用的啞鈴形狀圖表,這種圖表左側是20年時間裏飆升起來負債,中間一段連接的是40年時間裏幅度不大的波動負債(指的是從1935年到1975年),而到了現在就是右側崛起的“珠穆朗瑪峰”。然而,在8月次級貸款恐慌中,很少出現類似的表格。和20世紀20年代末作對比,會讓我們很詫異。但是表1-1在2006年的更新數據説明了這一類似性。
二步二叉樹可能會讓大多數的華爾街人士感到困惑,但是房價和抵押貸款是普通的美國人認為自己都了解的情況。他們一直都這樣認為,直至2003年。那時抵押貸款公司和銀行抵押貸款部門開始提供新穎的、特殊的抵押貸款——“只付利息”的抵押貸款、可調整利率的抵押貸款、“附加”貸款以及“負攤銷”抵押貸款等等。正如我們看到的,最狡猾的家夥通常從銷售人員那裏贏得最多傭金,而購買者卻被利用了。截至2005年和2006年,半數新貸款人——他們通常不太富裕——簽署了延期償還貸款。除了戲謔的“武士貸款”之外,一些經紀人把次級貸款申請稱為“撒謊人貸款”,較科學的説法是“中子”貸款(殺傷人員卻不損壞房子,借用美國五角大樓中子彈的説法)。許多購買者——從他們的角度看——已經做好準備遭受自欺欺人的厄運了。而評論人員則指出,“房價的通貨膨脹”也是“美國人的國家宗教”。
嘉信理財(Charles Schwab)是一家沒有抵押貸款業務的經紀公司,該公司的投資戰略家們分析了2003年6月的借貸情況:“住房循環超出了正常的范圍。2006年,提供次級貸款的機構佔到總的金融機構的20%,估值超過6 000億美元。‘Alt-A類’貸款(借款人信用差,但是收入不錯)佔到2006年金融機構的近20%。根據穆迪評級方法(Moody’s),許多類型貸款像次級貸款一樣糟糕。”《財富》雜志則從側面指出了人們對風險的“莫多忽視”:“過去的5年時間裏,風險成為了華爾街的隱形人。銀行、對衝基金和貸款人認為房價會總遠上漲,借款人從來不會延期付款,公司從來不會一不小心破産。”美國聯邦調查局有時候會因真實犯罪而感到興奮,它們通過引用2002年和2007年間抵押貸款詐騙案的案件數量增加了5倍,進一步強調了借款人違約和喪失抵押贖回權和以前借款人欺騙之間的密切關聯。
當然,許多業內人士已經探究了數月,甚至是數年,但又有什麼結果呢。在2005年,美國房地産開發商的股票價值達到了頂峰,之後由于疲軟的新房需求和房價上漲的減速讓這些股票價值下降。房主新抵押貸款借款額在2005年第三季度達到頂峰,一年後就減少了45%。2005年末,建築許可申請達到頂峰。2006年,房地産投資信托指數達到頂峰。加利福尼亞州已經像是一床降價銷售的拼縫被子。2006年第四季度和2007年第一季度住房抵押贖回權喪失正在創全國記錄——盡管在四月、五月、六月銷售旺季的住房災難就已經登上了新聞的頭版頭條。
截至2007年9月,抵押貸款借款人Implode-O-Meter網站(Implode-O-Meter是亞特蘭大一所大學的一名叫Aaron Krowne的研究人員創建的。Krowne于2007年設立了這個網站,並認為房市、甚至整個房貸業的危機可能會繼續惡化。——譯者注)——很真實,在互聯網上很容易找到——列出了自從2006年12月份以來破産和停止辦理某些貸款業務的150家抵押貸款借款機構,包括美國房屋抵押投資公司(American Home Mortgage)和美國最大的次級抵押貸款公司Ameriquest。即使在年末和第一季度,幾十家貸款公司也關門停業了。五月和六月,危險的對衝基金也曝光了。到了七月末和八月,債券和信用市場也不應感到驚奇。同樣的是,在90年前,當1914年8月戰爭爆發時,沒有哪個市場會感到驚奇。但是,它們感到驚奇了。直到1914年7月27日,僅僅在8月前幾天,英國公債才投入到投機活動中。如果市場不總是理性的,他們期望壞消息的願意也同樣是不理性的。
2007年8月,當糟糕的數字成為市場“驅動者”,低迷的股票市場繼續呈現下滑之勢時,經歷了7月至8月10%的下降後,在8月16日當日已降至谷底。第二天,在“實現”了前天下午的傳聞後,聯邦儲備委員會緊急把折現率降低了0.5個百分點,而決策者們一周以前根本沒有考慮折現率的問題。總之,全球市場在萎縮,中央銀行在注入流動資金,負面的住房和抵押貸款相關的數據正在滾滾而來。7月份喪失抵押贖回權的住房數量是一年前的兩倍。Moody’s Economy.com網站估計由于日益下降房價的“隨勢下降循環”,再加上貸款違約和信貸緊縮,2007年的總額會達到170萬美元,而在2006年這一數額是126萬美元。全國房地産協會(National Association of Realtors)慢慢接受了完全下降的必然事實——最終在夏季末不得不面對事實——因為年復一年的下降會讓全國房地産協會房價指標自從1950年設立這一指標以來第一年出現下降趨勢。相關的20個大城市的最新全國房價指數(S&P / Case-Shiller Home  Price Index)顯示,從2006年6月到2007年6月下降了3.4個百分點。令人更擔心的是,耶魯大學經濟學家羅伯特希勒 (Robert Shiller)曾因預測科技股票泡沫的命運而成名,他從可對比的項目方面描述了住房價格的下降。他在8月末的一個會議上發言説如果資金募集不能得到遏制的話,一些城市的房價可能會下降一半。如果這樣,美國房主的損失會達到10萬億美元,比2000年至2002年由于高科技股納斯達克指數(Technology-Heavy NASDAQ Index)下降而帶來的股票市場損失的7萬億美元還要多。
在8月份房價不斷螺旋式下降的預言影響下,關于利率“重設”的想法也排上了日程——兩年之後購房者每月支付的房貸將會大幅上漲,許多次級抵押貸款都會這樣,也就是説,利率將會替代初期較低的固定利率。重置之後的利率,通常比原來更高50%至100%,這會嚴重打消購房者的貸款積極性。就數額巨大的可調支付利率抵押貸款 (Adjustable-Rate Mortgages,簡稱ARMs,指的是可調支付利率抵押貸款是指支付利率需要不斷調整的一種抵押借貸方式。——譯者注)來説,在2006年簽署的超過5 000億美元的這類貸款在2008年上半年就被設定了重調日期。圖1-2顯示了調整數額最大的月份,這些月份與2008年民主黨和共和黨總統候選人提名進程的代表挑選高峰時期是重疊的。政府“偽善的同情心”和有著政治目的“援救企圖”在大選的背景下暴露得更加“一覽無余”。對于聯邦儲備委員會能否緩和危機局勢,或者能否讓這種危機從螺旋式的貸款調整、放棄、贖回權取消以及實實在在的房價下降中解脫出來,眾多分析人士已經沒有不同意見了。
巨大的相關利益也驅使著緊張的政治,在美國、英國、加拿大和澳大利亞,“家就是城堡”的理念盛行,這些國家的民眾擁有房屋的比例達到70%,通常住房危機是對中産階級福利和生活穩定的最嚴重傷害。這裏的解釋是非常簡單的。根據一些假定,寬泛意義上美國經濟的“房地産部門”——包括金融業的抵押貸款、建築、家具、木業以及相關行業——可能佔據了美國傳統意義上的國民生産總值的25%,而且這些行業的數百萬個工作機會都很容易遭受重大打擊,而一旦這些工作機會遭受打擊,則會嚴重影響到全美國人的福祉和穩定性。
而且最大的問題是,從2001年到2006年,數不清的美國人申請住房抵押貸款就好像使用自動取款機一樣“輕松自如”,而不考慮他們自己手中抓著的是“貸款憑證”而不是實實在在可用于消費的現金。哈佛大學經濟學家馬丁費爾德斯坦(Martin Feldstein)——他是原美國總統經濟顧問委員會共和黨主席,在2007年預測説,“過去5年裏,美國住房抵押貸款負債額已經增加了將近3萬億美元。僅2004年,就增加了近1萬億美元。”他繼續説:“那年的凈抵押貸款並沒有用于購買近6 000億美元的新房——這一數額幾乎佔個人可支配收入的7%。”簡而言之,貸款超過房屋價值使得困境中的消費者繼續消費。
 的確,在過去五年裏,房地産業似乎在推動美國GDP和就業率增長方面所佔比重達到了40%,似乎又發揮了其在20世紀30年代推動經濟發展的重要刺激作用。凱文菲爾蒂斯(Kevin Feltes),紐約傑羅姆列維預報中心副董事直接了當地指出:“(現實生活中)高漲的房價帶來的財富效應、資産凈值縮水以及住房庫存偏高等因素仍然會推動房地産市場的繼續擴張,甚至要比以往表現出更大的推動作用”。格林斯潘早些時候有關如何將房産所有權現金化的研究討論,在1975----1978年的經濟環境下,就開始得到驗證;而當他將美聯儲的主利率下調到1%即四十年來最低水平時,這位美聯儲主席大概希望在2001——2003年間再次實現三到四倍的增長。然而直到2004年底,這一利率仍低于2%,仍將繼續推動近乎瘋狂的抵押貸款活動。
無論美聯儲採取何種策略,2001到2005年間公布的官方統計數據顯示,美國家庭凈資産實際上有所增加。如圖1.3所示,盡管2000年到2002年間金融資産大幅減少,但是在2003年以來出現反彈的股票市場推動下,新型房産財富在很大程度上彌補了虧空。《經濟學家》雜志刊發了題為《拯救世界的房産業》文章對這一新經濟成分推動的財富增長大加讚揚。也許可以説這篇文章的發表正逢其時。然而,房地産業在2006——2007年的低迷引發了人們的疑問,重又掀起了“八月辯論”的高潮:房地産業在過去八年(1998年——2006年)間獲得的巨大收益是否會消失殆盡,並回到20世紀90年代中期的獲利水平?
一部分人正是持此觀點,而且他們認為有史可查。與相應的股市低迷比較,房地産市場的低迷,特別是英語區房地産市場的衰退造成了更為嚴重的經濟混亂(且影響面更廣)。住房價格不僅對股市構成影響,經濟學家希勒對這一觀點進行了詳盡闡述,國際貨幣基金組織在其2003年發布的長篇研究報告中也對其進行了論證。IMF研究報告的第一作者托馬斯赫伯林(Thomas Heibling)解釋道,“(一般來説)與典型住房價格泡沫相關的資産可造成GDP8%的損失,而這一比重足足是與股票價格泡沫相關的資産所造成GDP損失的兩倍”。德國著名經濟學家科特理查巴徹(Kurt RicheBacher)進一步解釋道,“房地産泡沫……使銀行和整個金融係統陷入混亂。正因此,事實上,資産泡沫歷來都是造成重大金融危機的主要導火索”。
簡而言之,嚴重的信貸危機及放假下跌足以催生從1987年到2007年間債務泡沫造成的去杠桿化效應。陷入崩潰境地的房地産市場也在大蕭條的去杠桿化效應中顯現出來,在大蕭條時期,到1933年10%的美國住房已經被銀行取消了抵押贖回權。但歷史並不總能無限復制。例如,在三十年代並未出現的油價大漲使美國在1973年——1975年以及1979——1982年間兩次經歷嚴重的通話膨脹和經濟衰退。在後一時期,油價更是飆升至約合當前80美元的高水平。但是,當油價在2007年升至歷史性的每桶75——85美元之際,這種去杠桿化效應就明顯減弱了。現在的美國經濟已不再屬于石油密集型,如果將現在的油價置于20多年前的油價峰值時期,以低于每月均值的價格換算,油價將升至每桶100美元。
然而,如果説住房、抵押和信貸問題位于八月金融風暴的核心,那麼石油就緊隨其後。八月份的瑞銀/蓋洛普投資者信心指數下降,能源價格成為“動搖投資者對美國經濟信心”的第一大因素,而住房和房地産問題位居第二。對全國企業經濟學家協會會員的夏季抽樣調查顯示,他們認為不良債權,這一迫在眉睫的金融問題已經取代恐怖主義成為了最嚴重的經濟風險。顯然,信貸危機是他們的首選。盡管如此,高油價仍然迫使能源部長薩繆爾博得慢(Samuel Bodman)先生不得不在八月召集多次白宮會議並與中東産油國保持熱線聯係。正如我們所見,這一做法暫時緩解了危機。
採取進一步的措施也許更有效。困擾2007年美國經濟的能源危機在很大程度上源于石油輸出國組織(OPEC)改變了的石油供應戰略以及與每桶石油成本價格直接挂鉤的馬基雅維利式海外石油策略與美元政治活動。國際石油産量的相對停滯——能源信息管理局2005年7月統計數據顯示,國際石油産量維持在每天8400萬到8600萬桶——似乎在一定程度上印證了所謂的“石油峰值理論”。這也是眾多地質學家所推崇的觀點,即石油資源是有限的,現有資源的豐富程度被人為誇大(即使在全球石油中樞的沙特阿拉伯)而且新發現的可開採資源稀缺,遠不能滿足日益增長的全球需求。
與國際貨幣流通領域的實力政策相同,國外石油大亨的石油戰略造成了美國金融部門的過度擴張和不穩定。我們應當牢記,歷史上美國就曾經是這樣一個國家,早在150年前,它就將自己的命運與其巨大的石油儲備以及能實現這些儲備資源利潤最大化的強大商業和軍事力量緊緊聯係在一起。在1919年、1946年,甚至到了1973年,石油都稱得上是美國經濟值得炫耀的一面旗幟,而不是一種可替代的能源商品。整個20世紀之所以成為美國經濟發展的“黃金時代”,一定程度上正因為20世紀同樣是石油經濟的黃金時代。由于受到華盛頓強大的軍事和地緣政治實力支撐,甚至在OPEC成員國于1973——1974年和1979——1980年間兩次同步大幅提升油價之後,石油仍是維係美國經濟和霸權統治的支柱。但在2005—2006年間,尼克松-基辛格時代做成的“大買賣”——以非官方形式,華盛頓為波斯灣提供軍事保護,作為交換,沙特和波斯灣的各酋長國允許美國用美元購買石油,這就保證了石油價格實際上與美元挂鉤——走向破産。造成這一狀況的原因比比皆是。
21世紀初美國遇到的大麻煩就是激起了眾怒。眼下,我們足以列出一大串對美國的看法和抱怨——有些相對公平客觀,另一些則言過其實——我們在第五章中將對此進行回顧。在錯誤地入侵並武力佔領伊拉克後,美國所失的先手使得其國際威望急劇下降。美國國際威望的削弱是全球性的。而卻在這種敵對氛圍中還充斥著宗教信仰衝突:(1)歐洲和國際社會的世俗精英分子普遍認為美國教權及其教義的解讀在很大程度上影響了布什政府的內外政策制定;(2)許多穆斯林主義者對美國心懷仇恨,他們認為美國正在中東打一場反對穆斯林主義的宗教戰爭(歷史上有“十字軍東徵”為證);(3)許多穆斯林主義者深信1991年海灣戰爭後美國軍隊駐軍沙特玷污了這一穆斯林聖地。更不用説對美以聯盟的憤恨同樣波及中東大部分地區。
産油國的一些輿論領袖相信美國入侵伊拉克表明美國有意奪取並控制伊拉克的大宗石油貿易從而瓦解OPEC組織並使油價走低。但2006年和2007年,人們對石油和美元所持心理預期變得更為復雜且得到了經濟學解釋。以下四點尤為突出:(1)産油國擔心其石油産量已經達到或即將達到峰值,這一現狀使得美國昔日的波斯灣盟國們不願再以任何低于歷史最高水平的價格開採石油;(2)海灣各國承諾接受以美元購買石油,而美元不斷走跌使得依靠石油作為政府收入主要來源的各石油輸出國出口石油的收益縮水;(3)將本國貨幣與不斷走跌的美元挂鉤使得沙特或阿拉伯聯合酋長國進口成本增加並造成本國通貨膨脹;(4)生活在迪拜、多哈以及其他一些波斯灣新興城市的很多人都已經相信世界經濟的未來在亞洲而非北美,而且美國各大公司(如2007年的哈裏伯頓)和一些財團甚至也在重新進入上述市場。
對于華盛頓的那些業內人士而言,2006年和2007年漲到每桶60美元到95美元的油價僅僅是能源問題中表現最為突出的一個方面。忘掉1998年每桶12美元和2003年每桶25美元的油價吧,專家們已經達成共識:低油價時代已經過去。美國2007年消費的原油中僅有35%為本國生産——到2010年,也許只有30%的原油來自國內——進口所需其它原油已經在所難免。20世紀80年代晚期和90年代進口石油所需年度開支基本維持在500億美元到750億美元,到2002年這一數字上漲到1000億美元,2003年為1300億美元,2004年為1800億美元,2005年為2320億美元,到2006年已經激增至3020億美元。能源開支在美國年度貿易差額——當前審計赤字(2006年為8570億美元)中也佔據著相當大比重。總體看來,美國政府面臨嚴峻的局面:伊拉克戰後局勢持續惡化,國內叛亂和分裂傾向嚴重,然而,美國政府卻忽視了其自身的現實情況,對石油經濟抱有過于樂觀的態度,使得其做出的承諾也沒能付諸實踐。
當今世界不得不面對的現實危機是:石油供應能力幾近極限,且無力支持不斷攀升的需求。全球經濟蕭條暫且不提,國際能源署(IEA)預計2007年全球石油需求增幅為1.5%而2008年需求增幅將提高到2.4%,這主要源于中國、印度和拉美地區不斷擴大的消費需求,以及OPEC組織內部各國的多樣化需求。2006年,來自威登公司的查爾斯麥克斯維爾(Charles Maxwell),一位高級石油分析師形象地描繪了新開發石油資源供應量不足的情況:“1930年,我們在全世界新發現了100億桶石油,而我們用了其中的15億桶。1964年,我們新發現的石油儲量達到新高峰——480億桶,我們用掉了約120億桶。1988年,我們發現了230億桶,用了230億桶。轉折點出現了,從此之後我們新發現的石油儲量開始少于我們的需求。2005年,我們發現了50到60億桶石油,卻用了300億桶。這些數字很有説服力”。許多“嗅覺”靈敏的地質學家和行業咨詢師認為俄羅斯、沙特阿拉伯和墨西哥等高産油國的石油儲量遠低于該國政府公布的數量。每年,當石油峰值研究會的成員在瑞典的烏普薩拉、意大利的比薩或者愛爾蘭的科克等氣候適宜的城市集會時,總會冒出一些演説家不辭辛苦地闡述各自觀點,試圖為證明他們的悲觀判斷提供更多的證據。2007年秋天召開的第六次年會上,英國殼牌石油公司前董事長奧克柏(Lord Oxburgh)預測石油價格將上漲至150美元每桶,而詹姆斯施萊辛格(James Schlesinger),前美國中央情報局(CIA)局長和能源部長向與會者表示“爭論到此為止,石油峰值論者已經獲勝”。
人們堅信通過超深鑽探可以從很多地方獲得更多的新資源,如:墨西哥灣和南大西洋、俄羅斯宣稱對其擁有主權的已經被淹沒的北極山脈、加拿大西部盆地的油砂礦、奧裏諾科石油帶、美國落基山頁岩油油藏以及繼續開採成本高昂的世界各地已經勘探開發過的油藏。姑且不談深水鑽井這種方式所具備的雙重特點:一是開採量有限,很難大幅提高;二是技術成本極高,使得開採出的石油價格仍將維持在每桶50美元——60美元或者更高的水平上。此外,在20世紀美國和歐洲私有大油氣公司的鼎盛時期市場力量普遍呈現出上下波動的態勢,如曾蜚聲一時的“七姊妹”,這七大石油巨頭已經開始放棄曾經的不平衡控制(它們曾控制著四分之三的世界石油儲量),而且其對世界石油市場的統治地位逐漸被處于領先位置的國有石油公司取代。2007年,英國《金融時報》選出了世界油氣市場的“新七姊妹”,它們分別是:沙特阿拉伯國家石油公司(ARAMCO)、俄羅斯國家天然氣工業股份公司(Gazprom)、中國石油(PetroChina)、伊朗國家石油公司(Nioc)、巴西石油公司(Petrobras)、馬來西亞國家石油公司(Petronas)和委內瑞拉國家石油公司(PDVSA)。法國能源巨頭道達爾(Total)公司首席執行官克裏斯托弗馬哲睿(Christophe de Margerie)將這些國有公司的“無限開採市場計算法”界定為本行業的一次“革命”,因為全球石油産量已經不能滿足市場需求。
七十美元的油價並不能説明美國的“汽車消費”文化已經走到了盡頭,眾所周知,“汽車消費”文化在美國大眾文化中的地位僅次于“住房消費”文化。盡管如此,戰略意義不斷提升的石油資源引發的全球混亂確實對金融市場造成了連帶影響。數年來,美國一家主要關注市場行情的有線電視網,CNBC緊跟當前石油和黃金價格以及利率變化,並提供最新的道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克指數。自八月份以來,油價已經漲到了78美元,且華盛頓為波斯灣産油國量身定制了價值200億美元的一攬子軍售計劃。美國能源部長伯德曼(Bodman)指出油價正處于“危險區”,呼吁OPEC組織提高産量。美國人的呼吁得到了來自阿拉伯聯合酋長國石油大臣穆罕默德哈米利(Mohammed al-Hamli)的積極回應,此外,沙特將對美出口的超輕原油價格下調4美元。8月1日和8月6日道瓊斯指數強勢反彈正是由于這次油價下調,這為美國經濟回暖爭取了一部分時間。
刺激外部經濟策略並非美國主流媒體關注的焦點。2005年及之後,一些實際存在或剛剛成立的能源集團提出了與美國能源利益針鋒相對的更具開放性能源戰略,如OPEC、日漸壯大的上海合作組織(成立于2001年,包括俄羅斯、中國以及中亞四國:烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦和塔吉克斯坦)、拉美左翼國家以及伊朗。伊朗更是雄心勃勃地希望通過與亞洲近鄰中國和俄羅斯結盟重現古波斯大流士和薛西斯王朝的輝煌。委內瑞拉的強人總統雨果查韋斯(Hugo Chavez)也竭盡全力塑造一個以該國為核心的新南美能源聯盟。考慮到委內瑞拉豐富的油氣資源,阿根廷、烏拉圭、玻利維亞和厄瓜多爾亦不容小覷。俄羅斯則處于自身利益考量不斷地進行努力,希望把伊朗拉入上海合作組織中來,該組織與2007年年中舉行了聯合軍事演習——時任俄羅斯總統弗拉基米爾普京(Vladimir Putin)和中國國家主席胡錦濤觀摩了演習——此次演習分別在位于俄羅斯烏拉爾山南部的車裏雅賓斯克州和中國的新疆自治區進行。而中國把目光投向非洲,在非洲不斷開拓新的油氣投資項目,從索馬裏和蘇丹到安哥拉再到尼日利亞離岸的Akpo油氣田,除此之外,中國甚至在加拿大開展遊説活動,加拿大在野的自由黨如能重掌執政權可能會以犧牲美國利益為代價與中國簽署新的油砂銷售協議。而所有這一切都發生在美國身陷伊戰泥潭、招致新老競爭對手報復及國際威望急劇下降之時。
許多國家(多為産油國)針對美國採取的另一種非直接、飽含希望和行動的方式旨在:(1)通過減持美元豐富本國中央銀行儲備金;(2)本國貨幣與美元脫鉤;(3)要求從本國(伊朗和委內瑞拉)油氣田求購石油的外國買家僅用歐元或日元支付。令這些美國的反對派們尤為氣氛的是——為何美元能夠保持作為國際儲備貨幣的霸主地位。正如人們所料,首批公開挑戰美元霸主地位的國家——薩達姆侯賽因的伊拉克、伊朗、朝鮮和委內瑞拉無不具有鮮明的政治動機。然而,到2007年,其它心懷不滿的國家完全有理由對美元持謹慎態度,因為美元正市區其國際購買力,如與歐元相比,在過去五年裏,美元的國際購買力下降了40%。
伴隨著間或夾雜著敵對聲音的競爭鼓點,2007年各種貨幣的發行量增加。國外競爭對手意識到如果它們能夠成功地顛覆美元在石油交易中的半官方地位,美元影響力的進一步下降可能觸發嚴重的經濟低迷(而且有可能出現全面的金融危機),這將進一步削弱華盛頓的力量。中國,盡管對此持謹慎態度,仍持有處于特別強勢地位的黃金和硬通貨。天真和愛國主義相混合的復雜感情使得許多美國很難相信如此多的外國人與美國作對。我們難道不是好人嗎?人們在印第安納波利斯和納什維爾的教會午宴上虔誠地自問。然而,美國皮尤研究中心的國際民意調查——國際政策看法項目、BBC的全球服務和環球掃描、各大國外傳媒集團以及世界輿論網站進行的海外調查均證明了這種敵意的存在。世界各地的受訪者紛紛對美國的世界領袖地位表示不屑並認為布什政府的行動是對世界和平的威脅(見附件)。這種全球性輕蔑既威脅到石油也影響了美元。
但是我們已經超越了我們自己。信貸危機加劇、金融部門日益混亂、在世界石油格局中失勢以及美元再次上演金融版《波琳歷險記》,所有這一切融合在一起就需要我們做出進一步的解釋。我之所以將本書命名為《危錢》,很大程度上是因為我將“金錢盈利”的不正當性作為切入點,主要針對過去和現在華盛頓金融部門的瀆職行為。這些失誤為本書所關注的兩方面問題提供了現實依據:其一,伴隨突如其來的美國房市衰退,金融部門造成了以債務瘋狂激增來促進經濟增長的惡性循環;其二,美國石油霸權的糾纏不清的脆弱性以及陷入重重包圍、成為眾矢之的的美元。如果上述兩方面風險同時影響美國金融市場,如2007年8月的情況所示,僅用“危機”似乎並不能恰當描述當前的狀況。
近十年來,許多書名和電視節目名稱紛紛使用一些令人側目的形容詞,如“過時的”、“新鮮的”、“簡單的”、“骯臟的”、“令人瘋狂的”、“聰明的”和“愚笨的”描繪作為人類貪欲之最愛的“金錢”。我所用的“危錢”這一組合並無意喚起人們對19世紀斂財大亨、20世紀挂羊頭賣狗肉的騙子以及21世紀“安然”架構師的回憶。從現在的經濟環境看來,他們的做法都過于偏狹。我之所以將“金錢盈利”的不正當性作為我的切入點完全是基于歷史和制度考量,認真思考暴露在金錢誘惑面前的人性中固有的弱點,而金錢的誘惑在今天已經被證明達到了空前的程度。從歷史角度看,金錢是“邪惡的”。當考察美國之前已經過氣的全球領先經濟力量時,我們可以想到西班牙的哈布斯堡王朝、海上強國荷蘭(在荷蘭統治下的紐約當時叫做新阿姆斯特丹)以及一戰之前的大英帝國——這些曾經的經濟強國沉醉于金融貿易之中,而置農業、制造業或運輸業的發展于不顧。這一做法導致每個國家都出現了全球性衰退。在美國當前的發展階段將監管程度極低的金融部門優勢地位制度化並不值得提倡。
從係統性角度看,“有害”指的是使金融力量不斷提升、擴大和鞏固自己作為一國GNP和利潤統治部門的地位,正如美國在過去四分之一世紀裏所為。美國金融部門如此倉促地採取這種做法最終使得公司債務和個人債務愈發無法控制,投機觀念深入人心,十倍和二十倍杠桿投機和幾乎毫無束縛的“創新型”金融産品在市場上泛濫,直接推動了現行混亂的經濟制度法律化的趨勢,甚至增加了金融危機周期性爆發的可能性。然而在如此短的時間內,金融不太可能以一種更加溫和第或者説更加具有公民意識的方式得以確立和鞏固。現在艾倫格林斯潘(Alan Greenspan)重新成為了一個擁有自由話語權的普通市民,這位前任美聯儲主席已經公開表達了為大多數人所熟悉的言論:那段近乎瘋狂的繁榮和泡沫階段將人性的弱點暴露地淋漓盡致。至于金融部門在這種環境中的表現必然在某些方面符合阿克頓勳爵的著名理論:權力越大,權力濫用和腐敗的機會越大。
推進美國經濟和文化的過度金融化也是“有害的”。縱觀美國和世界歷史,都曾經出現過極其激進的金融化浪潮,導致社會收入和財富分配兩極分化嚴重、金錢崇拜觀念盛行,甚至為某些人提供了公然宣揚投機主義哲學和完全開放市場理論的舞臺。監管程度相對寬松的金融市場只會使在此市場領域中最頂端的1%到2%的資本、技術和教育資源獲得極高收益,而市場中絕大部分資本、技術和教育資源只能淪為上述趨勢蔓延的犧牲品。在1933年也許還有可能控制金融部門,其時富蘭克林羅斯福總統誓言徹底整頓銀行業。最終在某種程度上他做到了。運用政治手段和政府治理馴服如來自虛擬空間的“金剛”般強大,在20世紀初統治曼哈頓島(或者説倫敦的“金融城”)的金融部門則完全是一種不同尋常的巨大挑戰。
經濟學家、政治科學家和能源專家通常都熱衷于進行預測,他們預測可能會出現九次經濟危機(實際上只有五次)——這是頻頻見諸報端的有關經濟學家的笑話。這些專家在其它領域也犯了相似的錯誤。然而,許多專家也已經就當前較為顯著的發展趨勢向人們提出了恰如其分的預警,尤其是金融和房地産泡沫的風險。認為以債務累積為前進動力的金融市場必將引發恐慌的觀點再次活躍起來。二十世紀的一些學者,特別是二戰之前的學者將經濟或商業周期解釋為一種漸進過程:起初是正常的擴張,接下來出現某種能夠引發危機(或恐慌)的“催化劑”,如意外事件或恐懼心理。這一“閃點”隨後導致經濟衰退或收縮,在此之後出現經濟復蘇。過度擴張帶來的經濟繁榮最終會導致危機,盡管經濟學家通常在何種繁榮屬于過度繁榮以及經濟繁榮如何導致危機方面並未達成一致。歐洲學者尤為推崇這種頗具説服力的理論——法國危機,德國亦然。法國商業周期理論家讓萊斯屈爾(Jean Lescure)在《社會科學國際百科全書》中寫道“危機可以被界定為經濟平衡的突發性嚴重失調”。
經濟史學家,查爾斯金德爾伯格(Charles Kindleberger)在其經典作品《瘋狂、恐慌和崩潰》中表達了相似的觀點,這一觀點在自由市場理論佔統治地位的三十年裏常被人們忽視,該觀點始終堅信高效和理性的股票市場行為應當隨國家掌控的貨幣供應量變化而起伏。金德爾伯格主要關注“經濟周期和危機高峰期中的投機繁榮,特別是在金融領域的投機性繁榮現象。當然,這決不是説每一次經濟回升都會導致瘋狂的投機並引發民眾恐慌。但當投機性繁榮在金融領域中頻繁出現,且具有極高一致性時,我們就值得對此進行更為深入的研究”。
奧地利經濟學派認為信貸擴張造成的繁榮注定會衰退。這些經濟學家基本上都專注于有關經濟繁榮以及破壞經濟繁榮因素的研究。他們認為每一次繁榮都來自與真實經濟增長不成比例的信貸擴張。奧地利學派學者,科特理查巴徹(Kurt RicheBacher)在其2007年夏天去世之前的數年裏已經對美國房産泡沫的悲慘命運做出了預測。繼承了凱恩斯思想同時又吸收了熊彼特觀點的海曼明斯基(Hyman Minsky)(1919-1996)因鼓吹金融係統易受投機和風險影響的脆弱性而名噪一時,仰慕者甚至將八月恐慌貼上了“明斯基時刻”的標簽。很顯然,奧地利學派和明斯基的主張將在理論指向上對未來數年間的經濟發展産生深遠影響。
已經有證據表明同樣的拐點也會出現在能源領域:礦物燃料的發展史也已經走到了“拐點”這一理論推動政府、商界和社會重新思考能源的開發和利用並重新建立能源生産和消費的全球結構。對于支持者而言,上一次“拐點”(理論得到驗證)和石油開採和需求再平衡的情況出現在20世紀70年代,當時能源價格高漲使得于人們開始關注新能源,以減少石油需求,盡管這種平衡只持續了很短的時間,但仍給大家留下了很深的印象。而有關另一個分水嶺即將出現的事件在2005到2007年間不斷增多——世界油氣儲量減少;新發現的油氣資源明顯供應不足;石油峰值理論所描述的現象與現實情況愈發吻合;亞洲、中東和拉美出現了前所未有的新需求以及能源安全問題日益凸顯甚至引發了資源戰爭。
動亂的20世紀70年代是最後一個能源拐點伴隨經濟危機同時出現的十年,很少有人希望這一幕重演。第6章將闡述造成當前雙重混亂的政治因素,盡管沒有提供有力的證據,但是事實確實如此。美國政治係統尚未坍塌——民意測驗中,弱勢總統的支持率會一落千丈,選民仍可以被動員起來,國會控制權可以易手——但兩黨在利益集團的支配地位方面已經變得頑固不化,其戰略能力受到極大限制。王朝問題,即政治主張上的延續和偏執(2001年我曾詳細分析了有關布什家族和共和黨的王朝問題)很長時間以來一直存在,當然也包括克林頓家族執掌民主黨大權期間。王朝政治自身的弊端包括家族偏見、財富和先例留下的特殊遺産,以及具有150年——200年歷史的兩大政黨在鞏固自身統治地位並限制對方實力發展中的運作模式,這些都很難從根本上予以消除。附帶説明,羅馬、西班牙和荷蘭共和國後期民選政府延續之前政治主張的現象就可以被視為執政“僵硬化”的早期表現。
每個主要政黨都發現並不容易討論美國需要面對的、處于不斷變化中的困境,包括能源緊缺和經濟的過度膨脹,盡管兩黨對于這些困境的反應不盡相同,卻都是它們執政後無法回避的難題。這不足為奇,因為現有的政黨、派別和運動在羅馬帝國晚期、17世紀的西班牙、18世紀的荷蘭或者説20世紀上半葉的英國並不能取得同樣巨大的成就。第6章和第7章將回顧造成這一失誤的原因。
我對何種因素構成了美國經濟分水嶺的判斷主要出于過去三十年裏,特別是最近十年裏對曾經處于霸主地位的世界經濟力量的共同特徵及導致其最終衰退的弱點進行的研究。這些世界霸主包括:哈布斯堡王朝統治歐洲時期的西班牙、曾經的“海上馬車夫”荷蘭以及“日不落帝國”英國。本書提到的美國能源、債務和金融化趨勢的相關背景已經在《美國神權:21世紀的極端宗教、石油和債務政治及危險》一書中進行了更為詳盡的闡述。由于對美國和這些昔日霸主(包括羅馬)的比較研究在近兩年才興起,似乎有必要在此對上述國家在發展和衰退時期所共有的背景和環境進行簡要總結。
首先,人們普遍感受到在經濟實力、國民士氣和愛國熱情等方面的國力衰退。羅馬及之後的三大經濟強國國力的衰退均在上述方面有所反應,盡管底層民眾及其同情者更為擔心的是收入水平、待遇和就業機會的下降或減少,但保守派更多地從愛國主義、家庭觀念、公民品德和社會道德等層面分析國家的衰退。
宗教傾向于以一種有可能災難性後果的方式增強國力。常見的形式包括宣揚全球使命和徵服(如西班牙)或借上帝旨意對外炫耀(英國)、利用強大的國家教會排斥、折磨或迫害異己(基督教佔統治地位的羅馬和西班牙)或者試圖重新樹立早期曾佔據重要地位的愛國主義宗教,重回當初的時代(荷蘭)。
宗教信仰的復活或者強化往往與科學發生衝突。歷史上不乏這類事例,如羅馬帝國晚期,國內的圖書館和天文臺遭到關閉以及宗教神權佔統治地位時期的西班牙,迷信和神學壓制了科學。十九世紀的英國第一次見證了科學達爾文主義和基督教神權學説的激烈衝突。
帝國主義和軍事擴張帶來了具破壞性的相互刺激因素。羅馬帝國無限制擴張領土以致最終抵抗來自曾經被其順服的“野蠻人”的侵略。西班牙在歐洲大陸及世界各地瘋狂擴張,在三十年戰爭期間身陷反宗教改革運動中而不得脫身。1688年到1713年間,曾經的海上霸主荷蘭沉溺于全球商業擴張和爭奪霸權的國際戰爭中而耗盡了資本積累。接下來的英國也無力捍衛曾經的“日不落帝國”領土,更是在兩次世界大戰(1914—1918年和1939—1945年)付出了慘重代價。
過度負債往往導致經濟的最終崩潰。過度揮霍使得財力不支的西班牙皇室一度接近破産邊緣,直至三十年戰爭中依靠財政政策(財政寬限期的調整)的最後一搏才勉強涉險難關。18世紀的荷蘭兩極分化嚴重:靠利息生活的食利階層衣食無憂,而工業、漁業和運輸業從業者則生活窘迫。1914年,當時貴為世界上最大債權國的英國僅在不足三十年的時間內就因經濟中心轉移和兩次世界大戰中欠下的巨額債務而破産。
金融業的每次興起無不以犧牲工業、農業及其他經濟活動的利益為代價。單這一點就足以寫成一本書。西班牙的各省議會紛紛抱怨財富都被外資銀行、貸款者和無孔不入的商人搶走了。荷蘭的教訓令不列顛人心懷不安,他們對盲目進行金融擴張的代價深有體會和感受,但大英王國最終仍步荷蘭的後塵而去。
第七個先例(這一先例只適用于更為先進的荷蘭和英國經濟制度)涉及到燃料和能源獲取以及霸權建立的特殊性。對于荷蘭而言,確立霸權的關鍵在于風和水,而特定要素包括船帆、風車、航海、水泵、排水係統和墾荒。當煤炭在經濟發展中的作用日益凸現之後,荷蘭便失去了原有的領先地位,因為煤炭是英國特有的資源,礦山開採也是英國人的專長。在此後相當長歷史時期,煤炭工業一直佔盡優勢,但是歷史的輪盤並沒有就此停下腳步,當美國依仗其特有的技術和資源引領石油工業及以石油為驅動力的軍事工業不斷發展壯大之後,英國亦失去了其原有的世界領先地位。雖然我相信這一整體發展模式具備合理性,但我不會在本書中對相關細節再次進行復述。然而,對美國就債務市場發展、金融化浪潮及其相對脆弱的能源體制實施的即時方案進行研究的首要現實意義在于,即時方案的實施顯示了美國自身在上述問題領域超過以往各沒落帝國的現實性和緊迫感。第2章中將要進一步闡述的一項重要區別在于:比爾克林頓和喬治布什兩屆政府治下的美國,私人信貸——抵押信貸、消費信貸、公司信貸和金融信貸的過度膨脹已經演變為一種更為直接、更具現實破壞力的危險因素,而公共(聯邦、州和各縣)債務則相對平穩。可以肯定,自此之後的五年、十年或二十年裏,社會保險和醫療保險費用必然會迅速膨脹,最終超出公共部門的承受能力,但當前最為迫切的問題在于私人信貸的激增。
至少在八月份,當私人債務部門尚未啟動,變身為“潘多拉盒子”(給市場帶來更大混亂)之前,很少有參議員、眾議員和財政部官員異口同聲地對私營部門債務問題和財務詐騙行為進行幹預,他們更樂于去批判造成聯邦赤字的財政狀況。而現在情況發生了很大的變化,自國會召開聽證會對20世紀20年代強化一係列《新政》法令實施基礎的實踐活動進行聽證以來,經詳細審查發現了一大批金融詐騙行為。上述法令中的一部分涉及對證券市場、無正式文件的證券發行、賣空行為、保證金交易和住房貸款進行監管;而另一部分則要求實行聯邦存款保險制度,實現商業銀行與證券市場的分離;還有一部分法令具體規定了禁止一些聯邦儲備銀行開展公開市場業務、銀行變相投機、私人持有黃金等。有著七十年歷史的這一長串法令本身並不是非常重要,但它強烈暗示政府部門將掀起另一波管制運動。2006年,國會大多數成員並不了解來自運營合同的交換合同(通過合法方式獲取參與投機的正當身份),或者説堵塞的郊區排水管的“導管”(在融資活動中進行暗箱操作)。而到了2008年,他們就已經對其了如指掌了。
一些批評家認為這僅是在2007年8月或“8月恐慌”中出現的情況。同年7月16日,道瓊斯工業平均指數出現峰值,7月27日布什總統召集金融市場工作組的領導人進行會商,該工作組由財政部長亨利保爾森領導,此君之前是華爾街的大金融家。他們當時最為關切的是:房地産市場的震蕩使得道瓊斯工業指數在此前一天狂跌311點。然而潛在問題是,人們的矛盾心理如何使主要市場指數(道瓊斯指數和標準普爾500指數)受挫。這種矛盾心理體現在兩方面:其一,住房市場震動加劇了人們對信貸泡沫的恐懼;其二,石油價格不斷躥升,正如美國的死對頭——委內瑞拉的查韋斯預測油價將漲到100美元每桶。八月的後兩周道瓊斯指數更是跌至谷底,最終導致商業票據市場遭凍結、同業拆借市場遭到沉重打擊,且8月13日到17日間股票市場出現大幅震蕩。最終,當這個令人痛苦的八月即將結束時,媒體卻開始大肆炒作懷俄明州的Jackson Hole,那裏過去曾經是捕獵者的聚集地,而這一次則由于堪薩斯城聯邦儲備銀行在那裏舉行了第29屆年會。當與會者剛剛從專家們的將講演中回過神來的時候,他們才發現這次年會清晰記錄了八月裏美國金融領域發生的所有爆炸性事件。發表演講者包括大名鼎鼎的哈佛大學教授馬丁費爾德斯坦、放假的大膽預言家羅伯特席勒以及德國中央銀行行長韋伯(Axel Weber),他們都確信金融市場的走向並不像他們之前想象得那麼樂觀。“我來Jackson Hole時以為不會出現什麼衰退”,蘇珊瓦赫特,這位賓夕法尼亞大學沃頓商學院房地産和金融教授説道,“但當我要離開時,我不得不告訴自己完全有可能出現更為嚴重的衰退”。
當“八月恐慌”已經成為歷史,現在人們更為關注和討論的是那些未曾預料到的情況,如德國國家銀行遭受的巨大損失、紐約證券交易所噩夢般的開盤、道瓊斯指數在最後時刻詭異的上揚(似乎源于華盛頓方面(財政部門)的暗箱操作)、抵押-貸款壞賬率螺旋式上升、中央銀行向市場注入的7000億美元的流動性、委內瑞拉人和伊朗人的咆哮、怪誕的“興登堡訊號”的出現、對衝基金的負收益以及上萬億美元投資最終化為烏有的怪現象,這些都為一直以來頗受關注的金融危機的事後評論提供了素材。這樣的情況不勝枚舉。
展望未來,許多關注2007年金融震蕩的消息靈通的觀察者迅速對上世紀曾經爆發的危機進行類比(1907年出現的金融恐慌、1914年夏季市場停業、1929年八月到十月間股市崩盤以及OPEC革命和20世紀70年代的物價飛漲),並對最近的市場崩潰現象(1987年股市的短暫崩盤、1997年開始的亞洲金融危機、1998年8月俄羅斯出現的債務危機以及2000年—2001年間納斯達克市場為首的股票市場出現的“燕式跳水”)進行類比。對1929年到2007年間發生的金融危機進行的類比大多屬于個人行為(盡管這種類比研究司空見慣且各種現象間確實有著驚人的相似之處)。不僅這是可以理解的,與1973—1982年間(或1967—1982年間)股市行情相似的潛在市場衰退也不難理解。被大幅通貨膨脹掩蓋住的金融市場劇烈震蕩像高收益賭局一般衝擊了大多數人。幾乎所有的金融批評家都認為美聯儲主席本伯南克及其聯邦儲備委員會信奉“貨幣主義”的同僚們無不期望著增發貨幣並實施債務貨幣化政策。
格林斯潘已經對1987年和1998年危機進行了幾乎“完全一致”的類比,而對1907年金融危機的百年紀念(具諷刺意味的是,這一年的金融危機也源于八月出現的市場巨變),已經催生了一本名為《恐慌1907》的新書,該書對歷次危機進行了更為深入的對比。將2007年金融震蕩與1987、1997或1998年金融危機進行類比的專家們在進行比較時都會採取一種令人心安的方式,他們通常指出正如劇變帶來的衝擊具有暫時性,盡管起初其烈度極高,因此最近出現的“八月恐慌”亦如此,八月過後緊跟著出現的是一個更為平靜(如果説形勢依然緊張)的九月。然而,許多市場觀察者仍心有余悸,他們提醒公眾,1987年股市崩盤直接導致1990—1991年股市低迷,而1998年草率降低利率的做法造成了投機泡沫並最終引發2000年—2002年間的市場崩潰。財政部長保爾森告訴他的一位聽眾,他認為2007年危機的持續時間將超過1987年及之後90年代出現的歷次震蕩周期。某些持最悲觀論調學者的代表,如羅伯特席勒和其他房地産崩潰論者描繪了一種更為低迷的前景。
本書無意進行預測,或者對各種可能出現的結果進行甄選。討論這些還為時過早。然而,本書確實注意到了設定的各種情況,這些情況大多與書中描述的形勢和問題有關。時間將證明一切,但由于2008年是大選年,政客們也將發表自己的看法,故第6章將討論與美國政治有關的各個政權、黨派及利益集團中的變化如何能夠為美國未來經濟走向奠定新的基礎。經濟參考報 https://bit.ly/3nQGogX


什麼是信貸周期理論
  信貸周期理論是金融經濟周期理論體系中最重要的理論之一,Fisher等人開創性的研究正式拉開了金融經濟周期理論發展的序幕,這在現代經濟周期理論發展中具有里程碑意義。該理論突破了信息完全對稱的周期理論假設前提,以往的經濟周期理論或是預設信息完全對稱,或者根本不考慮信息結構對理論推演的影響,結論往往具有很強的主觀性。信貸周期理論假設信息不對稱,以企業與銀行間的微觀行為作為切人點研究經濟周期,其結論至今仍有現實意義:過度負債和外生衝擊是經濟周期的根源,銀行信貸是經濟周期的重要傳導渠道。
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信貸周期理論的歷史淵源
  經濟學家有關貨幣信貸的討論、研究淵源已久,最早可以追溯到亞當-斯密(I776),他在闡述高利貸上限的過程中曾討論過信貸配給現象。此後.直至凱恩斯(Keynes)《通論》問世之前,人們一直試圖去解釋經濟總量為什麼會反覆地經歷趨勢性波動的問題。其中,上至19世紀的李嘉圖(Ricardo)和桑頓(Thomton),下到奧弗斯通(Overstone)和穆勒(Mil1),在對商業周期所作的外生性解釋中,貨幣和信貸都起到了重要而獨立的作用。
  1844年,圖克(T0oke)對貨幣數量論的收入分配法的再發現——認為對貨幣價格的解釋不應自貨幣數量開始。而應自名義收人開始——可能是信貸周期理論發展的最早基石之一。這種強調重點的轉變,是邁向收入、儲蓄和投資分析的一個關鍵轉折點,加上同時期貨幣理論方面的發展(特別是全面、綜合的貨幣理論的發展),以及19l4~l918年的通貨膨脹和戰後的周期性波動,刺激了20世紀二三十年代信貸周期理論的發展和壯大。
  兩次世界大戰間隔時期,經濟學家們所特別感興趣、並且是經濟周期的基本特征之一的就是信貸周期,即交替的信貸膨脹和信貸收縮。19l3年,霍特裡(Harev)的理論對貨幣和信貸在周期中的行為方式進行了很有見地的描述.但他的觀點也有一個很大的缺陷,就是他幾乎絕對強調了信貸周期過程中商人們的存貨所起的作用,即他認為,與存貨可得性對批發商儲蓄的直接影響相比,信貸波動是不重要的。根據這一模型,英格蘭銀行利率可以看成是所有反周期政策的關鍵因素.其變動也可看成是周期性波動的唯一解釋。
  凱恩斯(193O)在《貨幣論》的理論註釋中沿襲了與Hawtrev同樣的邏輯,但其方法是在基本的信貸周期理論引入一些複雜的新變數。他指出,信貸周期的原因具有非貨幣性質.它是由投資率相對於儲蓄率的波動引起的。到20年代末,沿著近似於凱恩斯的思路,羅伯遜對周期中實際量和貨幣量的相互依存進行了深入的序貫分析。她認為,周期是由過度投資造成的,過度投資的傾向是分散經濟的典型特征。是由於周期開始時投資數量的交互作用所導致的。羅伯遜研究了這種經濟波動在貨幣或信貸方面的反映,也就是銀行在膨脹時期是如何對信貸需求的增加作出反應的。但是她並沒有試圖去探究信貸膨脹”背後的基本因素。
  在哈耶克(Havek)周期理論中,生成結構的轉變問題至關重要。Hayek將自然利率與市場利率的差異與強制儲蓄中的波動聯繫起來,並將其視為周期性波動的原因。他認為,兩種利率的差異是由新創造出的貨幣引起的。由“延伸的市場利率”所造成的借貸資本的增加。使得投資超出了自願儲蓄:一種累積的膨脹結果。投資的增加改變了資本品和消費品的相對價格.使之有利於前者,資本品增加的結果是扭曲了生產時間結構。後一階段中,較高的要素收入使對消費品的需求上漲,它通過增加從銀行帳戶的提款使市場利率提高,最終使得一些投資變得無利可圖。然後,周期中發生的轉折造成了生產結構向另一方向變化,這一次有利於消費品。顯然,危機是由於過度投資造成的,即市場上購買資本品願望減退而造成的。Havek的信貸周期理論採用了一種“跨時均衡”分析方法,不僅是方法論上的重大突破。也宣告了信貸周期理論的正式形成。
  2O世紀60年代,貨幣主義代表人物Friedman和Schawanz通過研究美國貨幣史。探討貨幣變化和經濟變化之間的內在聯繫。他們採集了大量的史實和數據,註重考察貨幣數量的變動率.全面分析了貨幣存量變動和商業周期的關係,貨幣存量變動和長期經濟增長的關係,以及貨幣存量的變化和貨幣收入、貨幣價值之間的關係。說明瞭貨幣信貸市場的穩定與經濟的穩定增長是相伴相隨的,貨幣供給往往是經濟波動的原因所在。l977年,盧卡斯(Lucas)在Friedman基礎上作了進一步發展,他試圖把經濟的周期波動與追求利益最大化的個體行為統一起來.把分析的重點建立在理性預期的基礎上。從而試圖建立巨集微觀分析內在一致的邏輯基礎。
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信貸周期理論的內容[1]
  20世紀8O年代至今,國外學術界對於信貸周期理論的探討,概括來說,可以分為三個角度:一是基於信息經濟學理論,從信貸市場的不完全性和信息不對稱角度闡述了經濟波動的信貸觀點;二是從銀行信貸行為的角度,認為銀行的行為具有內在的順周期性,從而加劇了經濟的波動;三是從銀行業風險管理和監管的角度考察。
  (一)基於信息經濟學的信貸周期理論
  研究隨著2O世紀7O年代信息經濟學的發展及其在微觀金融領域中的運用.經濟波動的信貸觀點有了微觀上的理論基礎。信息經濟學認為,信貸市場和貨幣市場存在差異。信貸市場具有其特殊性。Jaffee and Russell(1976)、Stiglitz and Weiss(1981)以及Wi1liamson(1986)證明瞭在信息不對稱條件下,由於逆向選擇、道德風險或監督成本的存在,信貸配給是與銀行理性行為相一致的長期均衡現象,銀行貸款利率相對於市場利率具有粘性,並描述了均衡信貸配給存在的充分條件和均衡利率的特征。在此微觀基礎上的,Bemanke和Blinder(1988)、Bemanke和Genler(1989)建立了關於信貸市場均衡的巨集觀經濟模型,即CC—LM模型和金融加速器模型。
  1.均衡信貸配給理論(Equilium Rati0ning Theory)
  Stiglitz和Weiss(19811年提出“均衡信貸配給論”。他們認為.當利率上升時,那些不願意承擔較高借款成本的較為可靠的借款者就會削減他們的借款數額。而那些在較高利率水平仍然願意借款的公司,資信情況不佳,對銀行來說具有更大的風險,因此銀行要對後者限制信貸規模。這一觀點從非對稱信息和不完全競爭市場的基礎上剋服了銀行利潤最大化的理性人行為與信用配額行為的矛盾。通過信貸配給,貨幣政策可通過信息不完全的信貸市場而不是貨幣渠道所需要的完全競爭和信息對稱的貨幣、資本市場進行傳導。
  2.銀行貸款渠道(Bank Lending Theory)
  銀行貸款是企業最重要的融資渠道之一。銀行體系的中介功能在於將流動性需求較高的個人、家庭的存款轉化為相對流動性較差的企業貸款。從而影響整個社會資金融通和配置。負面衝擊會直接影響到銀行的準備金,由此造成信貸緊縮(credit crunch),銀行可貸資金減少,融資渠道的信息不對稱問題將進一步放大對經濟的負面衝擊,形成經濟周期加速、增強的傳導機制。這種通過銀行中介傳導衝擊的渠道就是所謂的“銀行信貸渠道”。
  (1)理論模型——CC—LM的闡釋
  在經典的分析中。貨幣供應量的變動影響公眾對於貨幣與債券兩種資產組合的持有和配置,從而影響債券市場利率。這種貨幣政策的傳導渠道稱之為“貨幣渠道”,它充分體現在傳統凱恩斯主義的IS—LM模型中。而現實中,對於銀行來說,它們還持有更多貸款形式的資產;企業也不僅可以從債券市場融資,還可以以貸款作為負債。特別在信息不對稱條件下,對於中小企業來說銀行的貸款融資是不可或缺的。因此企業本身與銀行之間共同構成了一個“信貸市場”,從而引申出貨幣傳導的信貸觀點。信貸觀點的核心思想是。貨幣當局可以通過特定政策的實施來調節銀行的金融頭寸,改變銀行提供貸款的能力,再通過貸款市場利率的升降。最終影響總產出。這就是貨幣傳導機制的“信貸渠道”。
  Bemanke和Blinder(1988)將貸款供求函數引入經典的IS—LM模型,構建了含有貨幣渠道和信貸渠道的CC—LM模型(如圖1所示)。該模型由CC曲線和原來的LM曲線構成,前者指商品一信貸曲線(commodity credit cunve),它在原先的反映產品市場均衡的IS曲線上引人了信貸市場的均衡。這樣。中央銀行對於基礎貨幣投放的變動,通常將引起這兩條曲線同時發生移動。重要的是,松的貨幣政策雖可使真實國民收入增加,但債券利率卻未必會下降,因為LM曲線發生右移的同時,由於貸款供給增加,CC曲線亦向右移動。這裡有麗個極端情形:對於借款人來說,如果債券和貸款能夠充分替代,或者商品需求對貸款利率不敏感。CC曲線便還原為IS曲線(即貨幣唯一觀點)。相反地,當貨幣和債券能夠充分替代時,LM曲線便成水平狀,即流動性陷阱。不過即使在流動性陷阱下,貨幣政策也將發揮作用,因為它使CC曲線右移(即信貸唯一觀點)。
  Image:CC-LM模型.png
  (2)實證研究
  Bemanke和Blinder(1992)利用VAR模型驗證了貨幣政策對銀行所持有的資產組合(主要是證券和貸款)的影響。他們認為聯邦準備金率對於真實巨集觀變數的未來走勢提供了至關重要的信息.並證明瞭貨幣政策是同時通過貨幣渠道和信貸渠道產生效果的。根據Bemanke和Blinder(1992),貨幣政策能夠影響銀行貸款總量,那麼這種影響對於不同特征的銀行是否有一些重要差別呢?Kashyep和Stein(2000)發現銀行規模及流動性對其借貸行為是有影響的。他們採用了l976~1993年期間美國商業銀行的季度面板數據.來研究貨幣政策對於單個銀行的借貸行為的影響。結果顯示這種影響對於流動性較差(即證券占資本的比率較低)的銀行來說要強一些,且更容易傳導給小銀行。結果證明瞭“銀行貸款渠道”的存在性,儘管無法對其重要性給予定量描述。
  3.企業資產負債表渠道
  與銀行信貸渠道的共同之處在於。兩者都根源於銀企雙方的信息不對稱問題;不同之處在於。該渠道是從企業角度分析信貸周期問題,其主要含義是:當緊縮性貨幣政策的負面衝擊惡化企業的資產負債表時,企業獲得的信貸額度將降低,對其投資支出產生放大效應。
  (1)企業負債比率的影響
  1)金融加速器理論和BGG模型
  Bemanke和Cenler(1989)對真實經濟周期模型(RBC)進行了修改,認為企業的投資水平依賴於其資產負債表狀況:較高的現金流量和資產凈值對投資有直接或者間接的正面影響。一方面它增加了內部融資的來源,另一方面因為它提供更多的抵押品而可以減少外部融資的成本。由於信息不完全的存在,銀行獲得關於企業項目信息的成本較高,並且這個成本是反經濟周期變化的。這樣引起利率上升和實體經濟下滑的貨幣緊縮政策會導致包括代理成本在內的企業的融資成本上升,造成企業投資減少。
  Bemanke和Gertler(1990)基於l989年的這篇文獻,從可操作性的角度,以潛在借款人的凈資產水平來定義“金融脆弱性”。其邏輯是:企業自有資產在其投資項目中所占比例越小.與銀行之間就會發生越大的利益分歧。因企業對投資項目擁有信息優勢,且可以通過不為人知的方式來影響最終項目收益分配,這種利益衝突就會增加投資項目的代理成本,從而降低了投資部門的表現以及整個實體經濟的活力。在這裡資產負債表是影響理解機制的關鍵,惡化的資產負債表會使經濟經歷了實質性的低投資、資源的錯誤配置,甚至可能是完全的投資崩潰。
  Bemanke和Gertler(1995)進一步提出了外部融資升水(Extemal Finance Premium)概念和金融加速器(Financ Accelerator)理論,並作出了進一步解釋:當企業遭受經濟中的衝擊,其資產負債狀況隨外部融資的升水程度發生改變時,企業的融資環境和投資都會發生變化.投資的改變會進一步引起下~期產量的變化,從而造成經濟波動。這就是所謂金融加速器效應的作用機理。Bemanke.Genler和Gilcllrist(1996,1999)將外部融資升水和金融加速器理論分別融入局部均衡模型和一般均衡模型(即所謂BGG模型),進一步將資產負債表渠道大致概括為企業層面(包括銀行與非銀行)的投資支出效應和家庭層面的消費支出效應。在金融加速器機制的作用下。信貸渠道可以傳導並放大原來貨幣政策的效應。並從數理上嚴格證明瞭信貸渠道的存在性和重要性。
  也有大量學者對於金融加速器的這個基本分析進一步擴展和加深。但都沒有影響到原有定性分析的結果。Gertler(1992)考慮了多期金融合約的情形;Aghion和Bolton(1993)給出了一個對於長期和短期動態行為的更廣泛的分析。Aghion、Baneriee和Piketty(1997)闡述了當利率變動是內生的時候動態模型是如何作用的。還有一些學者發展了現金流在傳導機制中發揮重要作用的動態模型。其中最著名的是Greenwald和Stiitz(1993),他們假設投入變數上和生產輸出之間有一期時滯,公司現金流下降後,只能通過融資獲得更少的投入,因而生產出更少的產品,導致更低的利潤,這使得最初的現金流下降的效應傳導到隨後期間里。因此,Greenwald Stig1itz模型闡述了金融因素可能會影響生產要素的投入水平。
  2)實證研究
  實證方面,Gertler和Gilcst(1991)考察了1958年第4季度至l990年第3季度美國製造企業的銷售量數據.結果發現小企業的銷售量波動性與GNP(包括滯後的GNP)、貨幣供應量M2的增速的聯繫要比大企業緊密,並且在緊縮時期銀行對小企業貸款數量下降,而對大企業的貸款量不降反升。Gertler和lcst(1994)還發現在企業內部資金充裕時外部融資成本不會有大的變化,但當資產負債狀況變差時,外部融資成本會大幅上升,使得企業只好減少生產、投資,從而更加惡化其資產負債狀況。他們還分析了面臨緊縮的貨幣政策時大、小企業投資支出和現金流狀況,發現小企業、不支付股利的企業相對於大企業、支付股利的企業,更容易出現外部融資約束,投資支出、存貨、短期債務減少的速度要比大企業快。這些實證研究的結果說明瞭金融加速器機制的雙重不對稱特點:資產負債表對公司投資的影響在經濟下降時期比繁榮時期大.對小公司的作用比對大公司的作用大。
  (2)企業固定資產價值的影響
  Kiyotaki和Moore(1997)認為,企業固定資產價值會影響其從銀行貸款的能力。他們的模型的假設前提是除非債務是安全的,否則銀行不能強迫企業還貸。因為在經濟中固定資產扮演了雙重的角色:它們不僅是生產要素.還作為貸款的抵押品。企業從銀行獲得的信用額度取決於抵押資產的價格.反過來這些價格又會影響其信用額度。他們運用了一個簡單的“捕食者——獵物模型”來類比了一下這種作用機制。捕食者相當於信貸受限公司的債務,獵物相當於公司持有的土地(即固定資產)。土地持有的增加一方面使得公司的凈資產價值提高,有更多的信用額度去借款:另一方面.高負債水平蠶食了公司的可貸資金額度,並阻止他們繼續投資。這種信用額度和資產價格之間的動態影響過程形成了一種有效的貨幣傳導機制,使得某種衝擊的影響會不斷地持續、放大並傳播開。
  但是,實證檢驗抵押品和公司投資之間的關係存在兩個較大的問題:一是抵押品的價值常常是觀測不到的;二是抵押品價值是內生的。Gan,Jie(2003)分析考察了2O世紀90年代早期日本的土地價格,當時日本企業主要以土地為抵押物從銀行獲取貸款,該價格是可觀察到的,並且由於當時跌了近5O%,因而對於所有公司來說都是外生變數。結果發現,抵押品的價值從兩條渠道來影響公司的投資:一是抵押損失效應(collateral damage effect),即抵押品價值的下降直接削減了投資:二是間接的內部流動性效應(intemal liquidity effect),即隨著借款能力出現不足,企業不得不更多地依賴內部融資渠道。
  Carlos和Marla(2004)進一步發展了Kiyotaki和Moore(1997)的模型,放寬了原有的嚴格假設,引人對消費者偏好和生產技術的描述。他們在研究中發現抵押品約束可以放大對於經濟的意外衝擊。但是這種放大作用通常較小。例如,他們證明當資本品所占份額為1/3、跨期替代彈性為1時,這種放大作用幾乎為O。衝擊的作用只有當抵押資本品份額很高而跨期替代彈性很低時才會被放大,而這種情況的組合卻不是能夠達到均衡穩定狀態的一個鞍點路徑。他們將這種放大作用的微弱性解釋為對於消費者偏好、生產函數所施加的更接近現實的假定。另一個重要發現是在傳導機制的放大性和持久性上存在一種權衡關係,放大效應的強大總是伴隨著微弱的持續性,其原因如下:放大作用較強總是發生在受約束的借款方通過發行債務來增加抵押資本品的時候,而借款人的負債率越高,銀行所要求的補償也越高。因此,上一期強的放大作用意味著下一期高額的債務償還,使得借方的資本品降低。運用捕食者一獵物原理可以解釋為:獵物越肥,死得越快。
  綜上所述。“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”構成了現代信貸周期理論的兩個重要基石.也是貨幣政策信貸渠道的傳導機制。在現實中這兩個渠道是交織在一起的,發揮作用的前提條件是借貸雙方信息不對稱和金融摩擦的存在。
  4.新的發現——信貸標準是經常變化的
  wn和Morgan(2o02)對於貨幣傳導機制的信貸效應進行了檢驗。他們以關於商業銀行信貸標準的信息作為替代銀行信貸可得性的變數,並考慮了貸款市場的兩種特例:一個是典型的數量一價格(利率)市場,一個是以信貸標準作為貸款可得性替代物的市場。他們發現,2O世紀60年代末7O年代初,存貸款利差和信貸標準之間存在很強的負相關關係,原因在於當時的Q條例規定了利率上限,這樣每當資金成本(即實際利率)上升,名義貸款利率和聯邦準備金率之間的利差被壓縮,銀行只能實行信貸配給,即提高信貸標準。可以說,緊縮政策是通過“鼓勵”銀行提高信貸標準,來達到緊縮信貸的目的的。而20世紀80年代之後,存貸利差和信貸標準之間變成正相關關係,這是因為,央行儘量迴避使用一些信貸手段,所以信貸標準上的變化更多表現在資產負債表的惡化上。這種惡化致使銀行和其他借款人緊縮信貸供給,即既提高貸款利率.又提高信貸標準。最終的結論是,銀行的信貸標準是經常變化的,信貸標準的變化對於商業貸款和國民產出都有很大的影響。
  Lown和Morgan在2004年撰寫的一份研究報告中繼續闡述道,從貸款到信貸標準的反饋表明瞭一種信貸周期。高貸款規模由銀行自身意識到.或者被監管者提醒信貸標準過於寬鬆。將引發從緊的標準。從而導致較低的支出和貸款規模,而這種較低的支出水平和貸款規模最終又會引起信貸標準的降低以及隨之帶來的高的支出和貸款規模,如此往複迴圈形成了信貸周期的波段。
  5.信貸研究新視角——新奧地利學派的觀點
  Attara和Campioni(2OO7)提供了一個新的研究視角,他們在新奧地利學派的框架體系下探討了公司融資約束與經濟波動的關係。他們評價道,上述的Bemanke和Genler(1989)、Bemanke等(1996)、Kiviotaki和Moore(1997)等人遵循了一個共同的方法論參照,就是將商業周期波動分析為一個跨期的均衡,即經濟在沿著調整路徑向穩態均衡運動時仍處於連續的均衡狀態,從而否定了傳統的將經濟波動解釋為錯配的觀點.這種觀點為真實經濟周期學派和內生經濟周期理論所共用。但是Attam和Campioni認為經濟波動是一種從非均衡狀態轉變到預定的穩定狀態的現象.其存在反映了產能結構上的基本扭曲.比如生產新的機器設備和利用好現有的生產能力之間缺乏協調。一旦波動是由於經濟中出現持續錯配而成為一種不可逆轉的現象.那麼可通過信貸渠道將資源轉移到生產部門,如此信貸對於保證經濟的自我調整方面變得至關重要。
  (二)基於銀行信貸行為的理論與實證研究
  1.信息不完全時信貸波動的合理解釋
  許多監管實踐發現.銀行的許多信貸決策錯誤都是在經濟繁榮時期。而不是衰退中間發生的。一方面,在景氣時期銀行對於企業的投資項目和償債能力往往過於樂觀,導致信貸政策放寬、信貸標準降低,於是許多凈現值為負的項目也能獲得融資.併在到期後出現違約和不良貸款現象.此稱為一類錯誤信貸政策(Type l Lending Policy Errors);另一方面,在衰退時期,銀行不良資產趨於增加,信貸政策趨於保守。使得許多正凈現值的項目被拒貸。犯了二類錯誤信貸政策(Type 2 Lending Policy Errors)。許多研究試圖解釋這些現象,以下是一些代表性理論:
  (1)災難短視(Disaster Myopia)
  Guttentag和Herring(1984)發展了一個在違約風險和道德風險情況下的貸款者行為模型。一個有關的假設是在預期形成中的認知偏差為他們提供了動態分析的對象。並且解釋了經濟是如何受到金融危機影響的,並且這種脆弱性會隨著時間增強。可得性啟發是人們衡量事件發生的心理機制。
  主要內容是:頻繁發生的事件總是比偶然事件更容易被人們記住.而這種記憶通常會受經歷的感受深度以及距離上次事件發生的時問長短等因素的影響,這些因素加劇了可得性偏差。Guttentag和Herring用“災難短視”來描述人們有遺忘過去災難的傾向。如果兩次金融危機發生的間隔時間越長,人們會認為再次發生危機的可能性就越小。一旦在經歷過長時期的繁榮穩定的經濟狀態之後發生金融危機,那麼遭遇災難的對象將毫無心理準備。銀行同樣具有災難短視行為,危機過後隨著時間推移,傾向於低估那些低頻率外部衝擊事件發生的概率,以至於承擔了與其資本實力相比較大的風險敞口,這種銀行的災難短視行為是形成信貸周期的重要原因。
  (2)羊群行為(Herd Behaviour)
  Raian(1994)基於行為金融學理論,提出了理性的銀行家短期行為.從銀行家的有限理性這一角度研究信貸周期的形成及其對金融穩定的影響,認為信貸政策與信貸需求的共同作用引起了巨集觀經濟波動。因為銀行家像普通投資者那樣也是有限理性者。在經濟波動出現上下行拐點時.由於他們的認知偏差,信貸市場上會出現群體性多貸和群體性拒貸兩次“羊群行為”,造成信貸擴張與緊縮並形成信貸周期,信貸周期反過來又強化了實體經濟的波動。Raian還以20世紀9O年代早期發生在新英格蘭的銀行危機來論證了這個理論。
  (3)制度性記憶假說(Institutional Memory Hypothesis)
  Beer和Udell(2004)提出了“制度性記憶假說”,它與其他解釋順周期性的理論不同之處在於:它是基於銀行貸款行為自身的周期,而不是整個經濟周期:它側重於對銀行考慮企業軟信息時的解釋力,而不是以硬性指標來衡量,而上述其他理論對兩方面都有考察。制度性記憶假說認為,銀行信貸周期中信貸員辨別審查能力的退化會導致信貸標準的降低,從而貸款給本應被拒絕的低信用水平的企業。制度性記憶問題及其對信貸標準的影響可能會由於銀行管理層與信貸員之間、管理層和銀行利益相關者之間的委托代理問題而變得更為嚴重。對於管理層和外部的利益相關者而言,容忍這種放鬆的信貸標準可能是最優的行為,因為強制性的信貸配給可能不僅對低信用企業造成影響,同時具有正凈現值項目的高信用水平的企業也可能因此不能獲得貸款,極大地破壞了銀企合作關係。因此,雖然短期內擴大貸款範圍可能會使貸款中包含一些負凈現值的項目,但從長期來講,等待銀行壞賬出現從而區分出好的信貸員是銀行利益最大化的一種策略。為了檢驗這個假說,他們利用1980~2000年期間美國銀行的數據進行檢驗,觀察上一次銀行貸款出現問題之後。隨著時間流逝信貸標準是否又會放鬆。結果表明,剔出供求因素影響後,銀行的工商業貸款和房地產貸款在上一次出現壞賬之後都會出現增長趨勢。
  2.信貸波動與經濟周期的關係
  近年來,很多經濟現象及研究都表明商業銀行在信貸活動中帶有明顯的順周期性(Procyclicality),Katalin Mero(2002)指出.這種順周期特性源自貸款雙方的信息不對稱。具體表現為,商業銀行在經濟開始出現疲軟的時候由於更多地考慮到信用貸款的償付可能,更加傾向於緊縮其信貸規模,使得那些沒有風險、能夠獲利的項目也難以獲得融資,從而可能導致整個巨集觀經濟的進一步緊縮,並轉化為通貨緊縮。因此.銀行信貸政策的態度在本質上有助於加強經濟波動,因而具有很強的順周期性。
  國際清算銀行(BIS,2001)研究了OECD中1O個發達國家19791999年間私人投資和GDP比率的變化趨勢,發現在經濟穩步增長階段,信貸和GDP比率明顯地快速增加。而在經濟衰退時期則明顯下降。Bikker.J和Hu.H分析了26個0ECD國家1979~1999年期間的相關數據,發現這些國家在經濟擴張時期,信貸規模和銀行利潤都增加,經濟衰退時期則都減少。
  國內學者對信貸變化與中國經濟波動之間的關係也在不斷探索。陳磊(2004)對於1981~2o02年這段轉型時期信貸周期與經濟波動之間的關係進行了實證研究。研究表明我國信貸周期與經濟周期從長度上講基本一致,在時間上由基本同步轉變為1994年後通常會滯後3個季度左右。經濟增長對信貸擴張具有較強的依賴性,而經濟波動對於信貸規模的影響也由l994年之前的微弱明顯增強,貸款已經具有一定的內生性。他提出了央行仍然應該密切檢測銀行信貸總量。防止銀行信用過度擴張,保持信貸規模在適度範圍內穩定增長。劉濤(2005)通過分析1994~20o3年的GDP實際值和存款貨幣銀行信貸規模的季度數據,來研究經濟波動與信貸波動的關係,得出結論:中國經濟波動在很大程度上源於缺乏信貸約束的地方政府提供過度的總量供給.與承擔巨集觀調控和銀行風險的中央政府存在需求壓縮之間的矛盾。滑靜、肖慶憲(2007)利用多元GARCH模型.分析了l978~2005年中國GDP增長率和年末信貸餘額增長率的數據,論證了我國商業銀行的信貸行為具有明顯的親周期性特征,兩者當前波動狀況不但受自身波動的影響,還受各自前期波動的影響。
  3.銀行間的競爭性行為加劇了信貸周期
  Carey(2000)and Herring(1999)認為,市場份額的激烈競爭導致銀行在經濟上升時期放鬆了貸款條件,貸款風險溢價減少和抵押物評估的不嚴格使客戶的平均質量下降.導致了在經濟回調時期的緊縮。
  Ruckes(2004)對於商業周期中信貸的重大變化和銀行間的價格競爭給出了一個解釋。隨著經濟逐漸好轉。借款人的平均違約率下降,這影響了審查的盈利性。導致銀行審查力度隨著經濟基本面的變化展示出倒U型特征。經濟擴張時期,銀行審查活動減少。銀行之間展開激烈的價格競爭,使得低信用借款人能夠獲得貸款。而隨著經濟前景惡化,價格競爭減少,信貸嚴重趨緊。主要結論是,在經濟周期的不同階段,銀行的信息收集和處理活動不同,信貸市場的競爭激烈程度不同,造成在衰退時期銀行信貸標準較高,而繁榮時期標準放寬。
  Gary B.Gorton和Ping He(2005)從博弈論的角度考察了銀行之間相互影響的借貸行為。他們認為,Green and Porter(1984)所建立的“價格戰”模型與現實狀況有很大差異,銀行業是一個準入受限、高度集中、信息不透明以及受到嚴格管制的行業,所以現實中不太可能會產生價格戰,更多地是一種信息方面的競爭。他們發現了一種內生信貸周期的模型,這個模型假設“勝者的詛咒”效應會影響銀行的行為.銀行之間圍繞收集有關潛在客戶的信息展開了策略式博弈。直接導致了信貸周期以及周期性信貸緊縮的產生。其機理如下:銀行在放貸之前必須對潛在貸款人進行調查,以決定是否放貸以及投放多少,而這一調查過程是需要高昂成本的,銀行必須在這種調研成本與放貸收益之間尋求平衡。然而,作為上述銀行的競爭對手,它們可以通過觀察已做調查銀行的信貸行為來調整自己的信貸標準,從而做出信貸投放的決策。如果出現信貸緊縮,所有銀行都會加強對潛在貸款人的考察,提高放貸標準。正是基於競爭對手的信息,銀行在信貸標準上的變化導致了信貸可得性的變化。該模型還引入了一個銀行商業貸款壞帳率差異指數(PDI)變數,如果PDI上升,銀行應該減少他們的信貸量,增加信息調查的強度,以減少在下一時期中的違約貸款損失。
  (三)銀行業風險管理對信貸周期的影響
  1.銀行的信用風險與經濟周期
  巨集觀經濟波動和銀行面臨的信用風險之間是存在某種聯繫的。有關巨集觀經濟狀態和波動方向的知識可以幫助評估在過去時間里出售的貸款組合的信用風險。此外,在新巴塞爾資本協議框架下,銀行需要把企業的貸款需求與交易的信用價值相聯繫,而信用價值是通過違約率和擔保價值來評估的。不同的違約率可以從官方的信用評級機構獲取.或依據銀行自身的內部評級模型。下麵我們分別從違約率和擔保價值的角度來考慮銀行信貸的信用風險。
  (1)企業違約率隨經濟周期逆向而動
  公司違約造成了商業銀行的信貸損失。但是債務人通常不會在自身財務狀況良好的情況下故意違約,企業違約不僅受到自身資本結構,還會受到企業運營的外部經濟環境的影響。巨集觀經濟景氣迴圈是影響企業經營績效的重要因素。因此也有一批學者研究了巨集觀經濟的周期波動與企業違約頻率之間的某種聯繫。
  Wi1son(1997)、Nickell等(2O00)、Kavvathas(2001)、Bangia等(20O2)和Pesaran等(2OO3)研究了聯繫違約率和巨集觀經濟變數之間的實證模型。這些模型的一般結論是受巨集觀經濟條件影響,貸款違約率具有周期性,違約概率傾向於在不景氣的經濟狀況下更高。Fe耐、Liu和Mainoni(200O)以及Reisen(200O)研究發現,評級機構的行為也具有周期性。Altman和Fumne(20O3)發現,評級滯後於經濟迴圈。D'Amato和Saunders(2001)認為與舊的評級相比,經濟周期狀況對新的評級的影響更大。
  Koopmand等人(2008)最新的研究成果發現,基於1980~2oo5年期間標準普爾的美國公司等級轉移和違約數據,在他們的模型中加入了一個未觀察到的、動態的元素(可解釋為系統信用風險因數)之後,大多數巨集觀變數觀察值對於違約率的解釋力在統計上變得不顯著了,剩下的只有GDP增長率、短期利率、違約價差、股票市場波動率等。此外,違約與降級相比於升級更易受共同風險因素的影響。它們在系統風險構成因素上也存在顯著不同。
  (2)抵押品價值與經濟周期平行
  擔保品是銀行信貸管理的一種重要的信用風險緩釋工具(credit risk mitigation),它在貸款發放過程中可以有效解決信貸市場上信息不對稱所帶來的逆向選擇問題,提高銀行的預期收益。而擔保品作為一種資產,其價格本身就是順周期變化的。根據巴塞爾新資本協議,確定資本要求的風險權重和貸款損失撥備的計提水平都取決於擔保品的價值。其任何變化都會同時使資本水平和貸款損失撥備按同一方向發生變動。資產價值與銀行貸款之間的聯繫在經濟衰退和金融危機時常常可以明顯看到。一些對於資產價格泡沫的研究,如l929年美國大蕭條(Bemanke,1983,1995)、1990年日本房地產和股票價格崩潰(Kim,Moreno,l994;Brunner,Kamin,l998)、1997年東南亞金融危機(Stiglitz,Greenwald,2003),闡釋了金融因素如何通過資產價格來衝擊實體經濟。
  Peter(2O04)研究了抵押品價值與銀行體系的關係。在他的模型中,抵押品價值下降造成的違約率上升和貸款損失對銀行體系有重要的影響。較小的貸款損失主要通過影響銀行的資產負債表來影響貨幣、信貸總量;而較大的損失甚至會造成金融不穩定,發生銀行危機。分析了信貸周期波段對於抵押品要求的影響,一般而言上升時期中銀行會放鬆抵押品要求,而下降時期則相反。
  違約率和抵押品價值所帶來的問題突出了信用風險模型中動態行為的重要性,以及經濟周期狀態和信用風險的關係。Fama和French(1989)、Chen(1991),Stock和Watson(1989)研究了聯接信用風險和經濟周期的模型,其一般結論是,在債券上的信用風險溢價包含了反周期的因素,信用價差反映了未來的經濟周期狀況,所以它是相當準確的預報器。此外,由於靜態或短期信貸組合模型的變數沒有考慮到信貸風險的積累,Koopman等人(2005)從一個多年期回溯檢驗實驗中,證明瞭動態違約率的協調對於信貸風險資本需求有重要影響。因此,與實證結果相一致的動態模型可為信貸風險的生成提供及時的預警信號,從而減少對於貸款違約率和抵押品價值隨經濟周期波動的一些擔憂。
  2.風險監控帶來了更為嚴重的順周期性
  對於銀行來說資本和貸款損失撥備是兩種吸收損失的方法,前者用於吸收非預期損失,一般發生概率較低,而後者用於吸收預期損失。發生概率較高。因此資本金要求和貸款損失撥備是兩個最重要的審慎管理工具,但是資本監管會造成一定程度的信貸緊縮,從而對經濟周期產生影響。Michele Cavallo和Giovanni Mainoni(2o01)指出,銀行資本的周期性波動.主要來自於兩個方面。一是由以風險為基礎的銀行資本監管造成的;二是由於缺乏對銀行貸款損失撥備計提行為的基於風險的監管,銀行資本的不足很大程度是計提貸款損失撥備不足。
  (1)資本金要求對銀行信貸行為的影響
  巴塞爾新協議的最低資本要求導致在經濟蕭條時期,銀行信貸組合的風險上升,使得資本要求有較大的上升。銀行為了滿足資本金要求。通常有三種途徑:增加資本;減少信貸供給。從而減少風險資產:改善資產結構,增加較低風險權重的資產比例。一般而言,銀行會採取成本最有效的方式來達到要求,如果籌集新資本的成本比較高,那麼銀行的最佳做法就是減少信貸供給。如果大多數銀行都採取這種方法,會導致經濟整體信貸供給減少。這時候如果企業能夠有其他融資渠道.那麼銀行信貸供給的下降就不會影響經濟的實際產出。但是由於信貸市場存在嚴重的信息不對稱,對於許多中小企業來說獲得銀行以外的融資是不可行的,他們就必須減少投資,從而影響了經濟的實際產出。因此,當銀行不能靈活地籌集資本.而許多企業對銀行信貸又存在很強的依賴性時.資本金要求的上升會導致總體信貸供給和產出下降。
  可見,對風險較為敏感的資本金要求強化了本已存在的銀行信貸市場和巨集觀經濟之間的順周期關係。經濟蕭條期與高漲期相比.銀行將受到更加嚴格的資本約束,同時籌集新資本的成本更高了。因此銀行有強烈動機在經濟繁榮時迅速擴張貸款。而經濟蕭條時急劇減少貸款,從而加劇信貸周期和經濟周期。
  (2)貸款損失撥備對銀行信貸行為的影響
  貸款損失撥備也會影響銀行貸款,從而對經濟周期產生影響。經濟高漲時期,貸款違約率下降,銀行會相應減少計提的撥備,表現出更高的利潤水平,併進一步提高放貸的積極性;而在經濟蕭條時期,貸款違約率上升,銀行需要計提更高的撥備,使得自身財務狀況惡化,放貸能力降低。總之,貸款損失撥備的這種周期性變化,會放大經濟周期的波動。
  Borio等(2001)對1980~1999年10個OECD發達國家的研究發現,銀行信貸風險撥備的順周期特性甚至比貸款數量和資產價格更明顯,銀行的撥備數量與經濟周期之間存在很強的負相關性。就是說,只有經濟增長明顯放緩時,銀行才開始增加計提撥備來覆蓋將來的損失
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什麼是經濟擴張
  經濟擴張是指當經濟體系大部分主要部門(Sector)正在進行中。
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經濟擴張的發展
  資本主義國家為爭奪商品市場、原料產地、投資場所和勢力範圍而對外進行的經濟侵略或經濟滲透。經濟擴張是由資本主義制度的本質決定的。經濟擴張的方式隨著資本主義發展的不同階段而有變化。資本原始積累時期的經濟擴張,是用血和火的文字寫進人類編年史的。資本主義生產方式在英、法、德、美、日、俄等國確立以後,它們以炮艦政策為先導進行經濟擴張。帝國主義階段,經濟擴張具有更重要的意義,為此,帝國主義國家發動了兩次世界大戰。第二次世界大戰以後,帝國主義殖民體系土崩瓦解,帝國主義國家改變手法,打著“經濟援助”、“技術援助”和“軍事援助”的幌子進行經濟擴張,企圖把“受援”國置於經濟附庸的地位。
  從經濟增長的長周期來看,二戰後全球經濟經歷了兩次擴張。第一次擴張是在上世紀50年代初到1973年,這一時期是西方發達國家持續高速發展的“黃金時代”,之後1974-1982年步入“滯脹”時期;第二次擴張始於2003年,美國及以中國為代表的新興市場國家引領了全球經濟的增長。但是,美國次貸危機發生後,全球經濟擴張勢頭放緩,世界經濟前景疑雲密佈。
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經濟擴張的特點
  本世紀初經濟擴張的特征有:
  (一)低利率政策促進了房地產繁榮和消費膨脹,二者共同推動了美國經濟增長
  2003年以來,全球經濟進入新一輪的擴張,同上一輪相比,除信息技術之外,本輪經濟擴張沒有明顯的技術進步因素,而同寬鬆的貨幣政策密切相關。從2001年1月開始,美聯儲以前所未有的速度降低了借款成本,在一年內先後11次降低短期利率,從6.5%降到了1.75%,並且在2002年11月和2003年6月又降了0.75%。在低利率政策的推動下,美國房價急劇上升。據Freddie Mac計算,整個90年代美國房價漲幅為46.5%,但是本世紀前6年就上漲了59.8%。這種情況下,房產擁有者財富隨之上漲,部分人以此為抵押再次向銀行借貸,然後投資於房地產,房地產投資本身成為推動美國經濟增長的重要推動力。2000-2004年,美國GDP年均增長率為2.5%,房地產支出約占GDP增長的三分之一,如果沒有房地產支出對GDP增長的貢獻,這五年美國GDP增長的平均速度只有1.7%。
  房價上升的財富效應導致消費膨脹。根據美聯儲的估算,美國家庭把房地產增值收益的50%用於消費支出。目前,美國消費占GDP總額的70%以上,成為這輪美國經濟增長的主要推動力,也對其它國家創造了龐大的外部需求,為其提供了廣闊的出口市場併成為拉動全球經濟增長的重要力量。
  (二)新興市場經濟體為全球經濟增長做出了突出貢獻,但貨幣政策執行的難度加大
  上輪經濟擴張導致東南亞經濟崛起,本輪的特點則是新興市場經濟體為全球經濟增長做出了突出貢獻。新興市場經濟國家根據經濟增長的外部原因大可以致分為兩類,一類是以俄羅斯和巴西為代表的國家,這類國家從石油、鐵礦石等大宗商品的價格上漲中受益;另一類是以中國和印度為代表的國家,這類國家從國際產業轉移和全球化中受益。由於看好新興市場經濟體發展前景,大量國際資本流入,外匯儲備急劇增長、本幣升值壓力不斷加大,外匯儲備激增導致貨幣供應量被動增加,從而帶來巨大的通脹壓力,新興市場國家貨幣政策執行的難度隨之加大。
  在開放經濟中,外匯儲備(FX)、國內銀行信貸(DC)和貨幣供應(MS)存在如下關係:
  FX+DC=MS
  即貨幣供給等於中央銀行持有的外匯儲備加上銀行體系提供的國內信貸。換言之,一國貨幣供給的變化等於外匯儲備的變動加上國內信貸的變動。
  在原有的強制結售匯體制下,企業出口創匯收入必須要出售給商業銀行,獲得相應的人民幣收入,形成企業在商業銀行的存款(一般情況下劃歸M2),從而擴大了商業銀行信貸擴張的能力,同時由於商業銀行在央行的存款準備金增加,也造成基礎貨幣擴張。央行為了沖銷這部分新增的基礎貨幣,可以通過向商業銀行出售央行票據回籠資金。而商業銀行持有的央行票據雖然也是商業銀行資產的一部分,但是和央行存款準備金不同,央行票據並不是基礎貨幣,也不具備乘數擴大的功能。通過沖銷操作,央行雖然回籠了部分基礎貨幣,但是,企業外匯收入轉換成的人民幣收入(即企業存款)作為商業銀行的負債,卻已進入經濟體系中。這一部分資金是無法通過央行的操作予以消除的。因此,即使央行的操作可以在相當大的程度上控制基礎貨幣,但是對由外匯儲備增長導致貨幣供應量的被動激增卻束手無策。
  另外,某些出口激增的需求將導向對國內生產或提供的商品或服務,即非貿易品的需求。它們包括交通、建築、電力、公共設施和服務等等。由於非貿易品的供給是有限的,較高的需求會導致較高的非貿易商品的價格。以羅馬尼亞為例,快速的發展使得建築業蓬勃發展,該行業需要20-30萬名工人,但建築公司即使願付歐盟水平的工資,也很難找到合格的建築工人。我國也面臨類似問題,2007年11月份耐用消費品價格上漲僅為0.9%,但家庭服務及加工維修服務價格上漲9.1%。另外,貿易部門同樣需要非貿易部門提供的服務尤其是生產性服務,這種聯動機制也將推動物價上漲。對於此類物價上漲,單純的貨幣政策也難以奏效。
  (三)寬鬆的貨幣政策導致全球流動性過剩,資產、能源與大宗商品價格上漲
  由於美國、日本和歐元區三大主要經濟體多年實行寬鬆的貨幣政策,全球流動性過剩問題日益嚴重。與此相伴的是資產、能源與大宗商品價格上漲,儘管價格上漲的原因並不唯一,但流動性過剩的影響是不可低估的。以住房為例,流動性過剩推動了全球房價上漲,房價上漲導致房產信貸膨脹,信貸本身又創造了大量貨幣,流動性過剩隨之加劇,然後再進入下一輪迴圈。同時,房地產業的過快擴張帶來其產業鏈條上游產業的繁榮,而這些產業絕大多數是高耗能產業,這些產業的快速增長間接推動了能源與大宗商品價格的上漲。
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經濟擴張的啟示
  1、貨幣的過度增加和生產過剩引發滯脹,巨集觀政策面臨挑戰
  通過上文分析可以看出,信用擴張導致貨幣供應量增長率提高是兩輪經濟增長的共同特征。西方貨幣理論的一個基本觀點是:貨幣供應增長率提高在短期內可以提高經濟增長率,但在長期內只能提高價格總體水平。以食品和能源價格為先導,通脹正在全方位蔓延,11月份美國CPI同比上漲4.3%,生產者價格指數上漲7.2%,2007年全年的批發價格上升6.3%,為1981年以來的最大年度升幅;歐盟統計局數據則顯示,歐元區11月份CPI較上年同期上升3.1%,創下了自1997年1月該數據有記錄以來的最高水平。另外,新興市場國家通脹也在加劇,11月份,越南通脹指數高達10%,印度尼西亞為6.71%;俄羅斯2007年通貨膨脹率已達到11.9%。
  面對多年來積累起來的過量流動性,2008年全球通脹壓力將進一步加大。而經濟增長方面,目前世界各國都下調2008年經濟增長率,美國作為次貸危機重災區,前景堪憂。美國消費市場高達10萬億美元,經濟增速一旦明顯放緩,新興市場國家的外部需求將遭受打擊。中國和印度這兩個最大的新興市場國家,消費不到2萬億美元,很難替代美國減少的消費。更何況歐洲的經濟前景也受到美國次貸危機的嚴重拖累,其進口需求也將大幅減少。在此背景下全球產能過剩可能重現,滯脹壓力逐步顯現。
  一旦經濟陷入通貨膨脹與增長停滯並存的所謂滯脹局面,巨集觀政策將面臨無計可施的尷尬局面。如果實施擴張性政策,必然會加大通貨膨脹壓力;如果實施緊縮性政策,又會打擊本來業已不振的經濟。正因在滯脹環境中傳統的巨集觀政策難以奏效,所以上個世紀西方發達國家經歷了漫長而痛苦的滯脹調整期。近來美國和一些歐洲國家的央行已進入這種政策抉擇的兩難境地。次貸危機開始影響經濟基本面,但同時能源、食品等商品價格又大幅上升,央行只能採取微調或觀望態度,可以說,歐美滯脹苗頭初現,目前美國通脹率高於經濟增長率的現象說明滯脹正在由可能轉化為現實。
  2、兩次擴張都伴隨糧食和能源價格上漲,這一現象可能並非巧合
  隨著經濟的擴張,能源價格必然上漲。上世紀爆發了兩次石油危機,結束了發達國家長期的經濟繁榮。這輪石油價格的上漲也在不斷增大各國的通脹壓力。值得關註的是,除了能源價格上漲,在這兩次擴張的頂峰都出現了糧食減產和價格上漲。這是巧合還是必然?
  近年來大量研究表明:糧食產量增勢遞減可能與同期氣候變化有關,石油和煤炭等能源過度消耗、二氧化碳大量排放,由溫室效應引發的全球氣候變暖導致水分迴圈加強,旱澇災害天氣頻率增加。美國與菲律賓農業研究部門聯合研究的資料顯示,氣溫每上升1攝氏度,糧食產量將減少10%。1970年至本世紀初,地球平均氣溫上升了0.6攝氏度,氣溫最高的4個年份中,有三年出現了穀物減產。
  儘管2006、2007年世界糧價已有很大漲幅,但種種跡象表明仍有走高趨勢。首先,美元本位下美元貶值將不可避免地推動商品價格上漲,糧價同樣如此。其次,糧食供應存在很大的不確定性。目前國際糧食庫存非常低,僅為總使用量的15%左右,大大低於1990年以來27%的平均水平,大致與1972-1973年持平,當時隨之而來的是1974-1975年糧食價格漲幅超過100%並爆發全球性的糧食危機。再次,未來生物燃料行業對玉米的需求仍將增長,這將在未來繼續推高玉米價格,從而推動其他糧食如小麥、大豆等價格走高。最後,糧食出口將受到各國抑制。一些國家已經或準備採取限制糧食出口的措施。
  恰恰在經濟擴張時期,能源消耗和溫室氣體的排放最嚴重,能源價格也大幅上漲。2007年災害依然頻繁,全球糧食產量相當不樂觀;2008年由於拉尼娜颶風天氣影響,阿根廷和巴西南部主要玉米作物產區可能再度面臨嚴峻考驗。因此,如何看待經濟增長與環境保護,從而在保護環境中實現經濟的長期可持續發展是必須正視的一件事情。
  3、受次貸危機影響,歐美經濟前景堪憂
  經濟體系與金融體系是一個有機整體,考慮次貸的損失不能只估計次貸市場可能或將要發生的損失,還必須要考慮各經濟部門所受的影響。以紐約市為例,在次貸市場日益惡化的情況下,美國華爾街金融機構已裁員10多萬人,影響到紐約的稅收和其他行業的就業。曼哈頓研究所2007年12月11日發佈報告指出,華爾街每失去一個工作崗位,紐約就會同時失去兩個工作崗位。事實上,次貸危機影響的人群已經不限於低收入群體,正在向正常甚至高收入人群蔓延,與此相應,正常房貸、車貸、信用卡等傳統的信貸領域違約率也開始上升。美聯社12月份公佈的分析報告表明,美國消費者信用卡違約率正以兩位數的速度迅速攀升,其中拖欠還款90天以上的賬戶增幅最大。
  儘管目前歐盟金融市場動蕩的消極影響基本上被控制在金融行業,但有跡象表明其他經濟部門也開始受到影響。銀行不僅相互間不願拆借,而且也收緊了對非金融行業和家庭購房等消費的放貸條件,使得非金融行業和家庭消費面臨越來越嚴重的貸款困難。在這種情況下,歐盟經濟前景自然難以樂觀。
  4、如果外部需求減弱,我國產能過剩的壓力將加大
  在其他主要經濟體相繼拉起警報的情況下,中國經濟能否獨善其身?考慮到中國經濟較強的開放性和內需的相對弱勢,形勢不容樂觀。首先從出口來看,中國貿易順差國為美國和歐盟,而對日韓和亞洲新興經濟國家都是逆差。其次,從國內需求來看,拉動經濟增長的主要是投資,尤其是與鋼鐵、水泥等與房地產行業相關的投資,以及與出口密切相關的一些行業的投資。
  一旦出口需求下降變為現實,過剩的生產能力勢必導致相對於需求不足的供給過剩。與此同時,多年大幅貿易順差形成的外匯儲備和超額貨幣供給所形成的流動性過剩,將在較長時期內對物價造成持續的壓力。這兩方面因素共同作用,中國可能遇到從未遭遇的難題——滯脹。即相對於前幾年的高增長與低通脹,中國經濟的增速將會放緩,同時物價呈上升趨勢。需要指出的是,與上個世紀改革開放後的幾次通脹不同,由於供給的充裕和消費需求的不足,這次通脹在幅度上不會達到1993、1994年通脹的水平;而且由於我國尚處發展初期,經濟增長動力較強,增長速度放緩但不至於停滯,這是我國的特殊之處。
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我國應對經濟擴張的政策建議
  面對嚴峻的國際形勢,中國巨集觀經濟目前雖然尚好,但應防患於未然,搶在滯脹發生之前採取有效政策,儘可能將影響降到最低。長期而言,降低工薪階層個人所得稅負擔、完善社會保障體系有助於增加城鄉居民實際收入、擴大內需,在長期價格水平緩慢上漲的同時,城鄉居民的收入和消費能夠穩步增長,從而實現我國經濟、社會的長期可持續發展,但針對目前的物價上漲、產能過剩的潛在壓力以及複雜的國際經濟環境,我們需要採取以下措施以避免經濟的劇烈波動。
  1、實施緊縮性貨幣政策
  貨幣供應增速高於經濟增長速度在短期內未必導致物價上漲,但最終將導致通貨膨脹。緊縮性貨幣政策可以擠出經濟中的泡沫成分,防止經濟的非理性繁榮,避免滯脹的出現。首先要加強中央銀行的視窗指導功能,加強風險提示,收縮信貸規模,提高貸款質量,降低銀行風險;其次,在視窗指導沒有達到預期目的的情況下,繼續上調存款準備金率;最後,在前兩項政策均沒有達到預期的情況下,儘快加息、並形成加息預期。我國利率政策不應過分考慮中美利差因素,在我國銀行存定期不符合國際資本的特點,2007年我國外匯儲備急劇增加,但存款尤其是定期存款增幅是下降的、某些月份甚至是負增長的,這說明國際資本並非獲取微不足道的存款利息,而是另有所圖。
  2、實施反周期的財政政策,優化財政支出結構
  財政政策作為反經濟周期的重要手段,在經濟處於高速增長階段應減少用於投資、消費等方面的支出以避免總需求進一步膨脹,從而減輕物價上漲壓力;在經濟處於低迷時期則應反向操作。當務之急是優化財政支出結構,為落實科學發展觀提供物質保障,比如,加大對節能減排、高新技術研發以及民生領域的支持力度等,這種財政支出從長遠來看對經濟和社會的發展是有利的,從短期來看也有抑制物價上漲的功效,比如,節能減排支出可以降低企業生產成本,廉租房支出可以抑制房價過快增長。
  3、弱化人民幣升值和資產價格上漲預期,加強資本管制
  近年來一種廣為流行同時看似合理的觀點是人民幣應該逐年小幅升值,這種做法實際上是提高了無風險預期收益率,現代金融理論和實踐表明,無風險預期收益率的提高必然會吸引過多的投資。炒作資產是國際游資的本性,為了減少國際游資的流入我們應該降低資產價格上漲的預期,同時應加強資本管制,防範游資的流入。
  4、繼續調整齣口和外資政策,同時積極實施“走出去”戰略
  貨幣供應量被動增長是當前貨幣政策失靈的重要原因,原因在於對出口和外資優惠政策調整的滯後。2007年我們已經出台了一些政策,筆者認為仍有繼續調整的空間,避免外資過度流入和由此誘發的貿易順差過快增長。
  與此同時,我們應該以積極的態度化解外匯儲備壓力,積極實施以企業為主體的“走出去”戰略。美國次貸危機源於家庭和個人過度負債,但非金融企業卻不存在這樣的問題,同時企業的核心競爭力在於技術和人力資本以及管理經驗,三者並沒有受到次貸衝擊,基於這種判斷,美國企業的基本面依然較好、經濟的自我恢復功能仍然是很強的。因此,筆者認為,在美國股票已經大幅下跌的情況下,美國企業具有較高的投資價值,相關部門應當加強對此研究,以免錯失良機。
  5、以環保和節能標準為依據,儘快關停並轉高污染、高耗能的落後產能
  為了避免產能嚴重過剩的出現,我們應當儘快關停並轉高污染、高耗能的落後產能。在市場經濟條件下,應當充分發揮市場調節的功能,以科學發展觀為指導,以環保和節能標準為依據,以財政補貼為手段,儘快淘汰落後產能。經濟擴張 - MBA智库百科 https://bit.ly/3pPVKnZ


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2020-11-22_224237


捷信集團董事梅愷威:消費金融可以帶動中國經濟繁榮
2016-12-23 由 第一財經 發表于財經
在近日舉行的2016中國消費金融論壇上,捷信集團董事會董事梅愷威(Mel Carvill)表示,消費金融可以帶動中國經濟繁榮。「人們普遍認識到消費者信貸是帶來美國經濟日益增多和繁榮的原因,我想這個概念還會在中國重演」。
針對「信貸增長的頻繁債務水平會上升」這個問題,梅愷威表示,這是忽視了經濟分析,現實中企業不會產生這種經濟性的災難。
梅愷威比較關注市場創新,他認為創新可以為消費者提供更多的選擇,大多數的創新依賴於基礎過程創新,加上一些新的渠道,還有政府的友好專業政策。「我們在中國看到了完全一樣的事情,中國的領導層目前正在關注創新以及國家的活力,現在正在這個方面做出努力。」
儘管一直來美國消費金融的基本功能保持不變,但是交易方法發生了巨大的變化,我覺得這個部分在中國也會發生,梅愷威稱。
如何看待綜合評估系統自動化?梅愷威稱,這可以大大降低成本。美國的風險防控發生了變革,綜合評估系統自動化並沒有讓成本升高,總的運營成本比六十年代的時候下降了近6個百分點,到了現在是55%。
「關於供應方面,隨著新的科技創新,包括新的自動化風險建模技術,貸款人能夠更好地區分可靠的借款人,」梅愷威稱,這個社會群體獲得了信貸,而且反映了公共政策的變化以及信貸作用的態度。
「消費信貸積累的數據是非常重要的,無論是消費金融公司還是他們的借款,而且政策制定者需要了解這些信息,分析宏觀經濟,增強對消費信貸的理解,加強金融的穩定性。」
梅愷威認為,在過去的六十五年當中美國發生的三大趨勢:產品越來越多、更加容易獲取,增加對消費者的責任以及對消費者進行信貸的教育。金融教育非常重要,美國政府和相關利益者建立了金融教育計劃項目,也將金融保護和監管改革進行互補以加強金融獲取的政策。中國也在做這樣的工作,但是還需要做更多的工作。
在資金的問題方面,梅愷威認為,不同的市場當中資本市場提供了大部分資金,如果中國經濟要像美國一樣成長的話需要發展中國的資本市場,能夠為金融市場的債務提供一個深入和流動性的市場是非常關鍵的。
原文網址:https://kknews.cc/finance/oma26g6.html
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為什麼要觀察日本的消費金融發展情況?
外部國際關係、宏觀經濟發展水準、產業發展情況、人口結構、居民收入...... 無論從哪個方面看,當下的中國與我們的鄰居——日本都有諸多的相似之處。 回顧日本消費金融行業的發展,或許有助於我們把握消費金融未來的走勢。
1。
如果簡單的將金融借貸分為消費信貸和生產性信貸,那麼與生產性信貸不同,消費信貸與經濟週期一般是順周期關係。 經濟繁榮時,消費信貸快速增長,經濟衰退時,消費信貸萎縮得更快。 因此遍數國內外,消費金融行業的發展基本都是伴隨著經濟極度繁榮而發展起來的。
日本也不例外。 二戰失敗後的日本,將全部精力放在了發展經濟上,在1945年後的30年內,經濟得到了快速的發展,特別是在1960-1975年間,GDP增速長期保持在15%以上。 經濟爆炸式的增長,帶來了居民財富的快速增長,當時的日本號稱「一億總中流」,顧名思義,有一億人的中產階級,這個數量超過總人口的九成。
收入、財富的增長自然帶動消費需求的增加,整個社會大量生產、大量消費,汽車+消費品三大神器(冰箱、電視、洗衣機)全面滲透進居民家庭之中。
這類高價產品進入一般收入的家庭之中,極大的刺激了消費金融的擴張。 90%以上的汽車分銷商提供分期付款的業務,實力強勁如松下、東芝這類流通業巨頭,紛紛設立消費金融部門。 沒有實力成立專門消費金融部門的中小企業則和"信販公司"合作,設立統一經營消費金融的商業企業協會。
然而,以百貨商店等流通業巨頭為中心,擴大高單價商品分期付款銷售規模的同時,卻由於對消費者說明不足,出現諸多消費糾紛。 同時,由於百貨商店與廠家合作擴大分期付款,也極大的影響了中小商家的利益。
考慮到消費者保護及行業的健全發展,日本政府在1961年制定了《分期付款銷售法》,用於調整百貨商店(其他大企業)和中小商店的利益衝突。 同時,還兼顧消費者保護,例如不正當交易可解除合同等。
但是,當時這部唯一與消費金融密切相關的法律並沒有限制行業的准入,廣闊的發展前景讓大量民間資本開始湧入,市場出現大量的"個人借貸公司"。 根據有關數據統計,在20世紀70年代末,日本有超過20萬家經營消費金融業務的公司,其中90%以上是"個人公司"。
無序、野蠻生長的消費金融造成了一定程度社會秩序的混亂,"消金三惡"(高利貸、暴力催收、多頭借貸)被眾所周知。 具有標誌性的小額消費貸巨頭——武富士公司,便是在這期間成立並快速崛起的。
2
到了1978年,日本GDP達到9800億美元,首次超過蘇聯,成為僅次於美國的世界第二大經濟體。 從1975-1990年間,雖然經濟增速從年均兩位數以上的增長下降到8%左右,但資產價格的上漲帶來了更大的財富效應。
在經歷了比較粗獷的消費擴張、滿足基本消費升級的需求后,日本消費趨勢開始向"個性化、高端化"的趨勢發展,奢侈品和高檔消費品盛行,消費金融行業的競爭也越發激勵。 而且,具有雄厚資金實力的銀行系信用卡開始快速崛起,以日本住友信用與Visa合作設立"Visa日本"為標誌,銀行系的消費金融勢力走上擴張之路。
当时的高档消费到底有多盛行?从一些陈旧的新闻、书刊、影视剧上,能够大概描绘那个时代奢侈的真实生活片段:
东京是一个镀金的城市,餐馆出售洒有金片的寿司,商场里售卖金箔包裹的巧克力;新宿街头的每个行人都穿着名牌服装、鞋子:上班族穿着John Lobb的鞋子,家庭主妇戴着梵克的珠宝首饰;每一个毕业生都可以轻易被录取并拿到极其优厚的薪水待遇;进口的鱼子酱和高档洋酒被大量消费;白领闲暇的时间可以轻易花上上千美元而娱乐……
高端消费品极大刺激了消费金融的快速扩张,特别是“单品分期付款”(一种单品类商品分期的消费金融模式)的快速增长。
消费金融繁荣的另一面,“消金三恶”的问题引起政府的日益重视,在此背景下,1983年11月日本制定并实施了《贷金业规制法》,明确了从事贷款的企业必须进行注册等规定。
20世纪80年代后期,伴随着日本泡沫经济的形成,消费金融公司的业务开始出现了质的变化。
在当时,不管是正规的消费金融公司或持牌机构,还是民间借贷,提供的都是小额无担保贷款,其发展也相对较为平缓。但在泡沫经济时期,资产价格高涨,消费金融公司从信用类贷款转向大额担保业务,这部分缺乏有效监管的资金又转而流向股市、汇市、楼市。
原本對消費金融不屑一顧的銀行也開始積極介入該領域,並憑藉其雄厚財力和強大影響力,對推動消費金融發展起到了決定性作用。
80年代末,日本泡沫經濟崩潰,消費金融業也受到了強烈衝擊,很多相對弱小的消費金融公司破產,日本的消費金融市場進入重新整合期。
3
房地產泡沫破滅讓日本進入了"失去的二十年",居民的消費能力和消費慾望都大幅度受挫,消費也開始回歸理性,高性價比、物美價廉的產品受到熱捧。
泡沫經濟后的時代,日本的消費趨勢發生了極大的變化,消費分級的趨勢極為明顯,消費降級發生在各個階層中。 雖然在此前的石油危機中,日本也經歷過短暫的消費降級,但整體上並沒有影響消費升級的趨勢,直到泡沫經濟的破裂。
與泡沫前奢靡的生活片段形成鮮明對比的是:
奢侈品與大鑽石不再被穿戴在新宿街頭的行人們身上,而是陳列在中古店鋪中。 大量在泡沫經濟中從世界各地買入的鑽石、奢侈品被人們重新放到二手市場中出售。
這些奢侈品被來自各國特別是中國的消費者買走,還有人將這些購買經驗發在小紅書上,吸引到更多的人去購買。 那種瘋狂"買買買"的情況,就好似泡沫前的日本一樣。
而日本的年輕人,由於收入並沒有增加,更多的人選擇購買二手物品,車、服裝、傢俱甚至婚紗都喜歡買二手的。
消費的降級無疑也極大的影響消費金融的發展,消費金融占名義GDP比重的增速大幅度放緩,甚至停滯不前。
然而,在泡沫破裂的初期,消費金融公司並沒有緊縮消費者的信用,反而研製出不用直接面對顧客即可簽約的自動貸款申請機,並通過大量商業廣告提高認知度,擴大客戶群體。
過度的貸款給消費金融行業帶來了短暫的輝煌時刻,1998年,小額零售貸款巨頭武富士公司上市,次年該公司創始人成為日本首富,消費金融走到了看似最輝煌的時刻。
但這種背離經濟發展而繁榮起來的消費金融,早就埋下了風險的種子。 畸高的利率、過度貸款造成多重債務者以及破產者的增加,因之引起的社會問題層出不窮,在當時,日本國內因經濟因素自殺的人數增至近9000人,約佔自殺總人數的30%。
對於銀行而言,消費金融也是當時除了IPO之外最賺錢的業務。 例如,2005年,花旗銀行在日本消費金融領域的利潤,佔到了全球業務利潤的二十分之一。 嚴重的社會問題加上金融機構的高利潤,關於消費金融業務的政策風險、社會輿論非常大。
因此,日本金融廳開始重視貸金業的監管,2004年修改了《破產法》,2006年12月,又頒布並實施了《貸款業法》,規定逐次降低貸款利息上限,並引入信貸總量規制(信貸總額限制在年收入1/3以下)等規定。 同年,《利息限制法》也實施,更進一步打擊了消費金融行業。
日本最高法院規定,所有超過《利息限制法》上限的利息均為無效,且貸款額不得超過借貸者年收入的三分之一,之前多出的利息部分,要全部退還給借貸者。 也正是這部法律,紅極一時的武富士公司才走上了破產清算的道路。
此時,人口也出現了下降的趨勢,出生率降到 0.8%,老年人口佔比 30%,消費的慾望更加弱化。 同時,在1990-2008年間,日本的居民可支配收入也增長極為緩慢,甚至出現了下降。
經濟下行的壓力、監管的趨嚴、收入不振、消費慾望不強,眾多因素使日本的消費金融一蹶不振。
4。
次貸危機讓全球都重新認識了過度消費的代價,日本包含信用卡貸款在內的消費金融無論是新增還是待償餘額,也都創下了新低。
但隨著千禧一代(20世紀末出生的一代)和Z世代(2000年後出生的一代)逐漸成為消費的主力,以及安倍上臺後推出"三支箭"(寬鬆貨幣政策、積極財政政策、結構性改革)的政策,消費金融重新煥發出了一些活力。
近年來互聯網的發展也在一定程度上促進了消費金融的再次活躍,但從上圖看,無論是信用卡貸款還是消費金融的整體發展情況,都遠遠沒有達到過去的水準。
5
金融具有天然的"負外部性",消費金融同樣如此,在促進消費的同時,對於消費金融助漲了"消費主義"的批評聲音也不絕於耳。
很多人將國內當今消費金融行業的發展比照其他各國(如日本)消費金融亂象的前夜,從近幾年監管的思路來看,監管也著重加大了對於消費金融風險的防範,如調低最高利率上限、引入消費信貸總量限制等。
但是,從日本對消費金融的監管路徑來看,嚴苛監管導致消費金融巨頭們的信貸業務就此一蹶不振,甚至給地方經濟帶來了負面影響。
很多借款人無法從正常渠道獲得貸款,就轉戰地下,導致地下高利貸猖獗,進一步養肥了黑社會勢力。 而除了對本地市場重創之外,也直接造成了國際消費金融勢力如花旗、通用電氣等外資對日本市場失去信心。
更有甚者,當時的日本媒體直言,"連日本政府自己都沒有料到,過度嚴苛的政策會對行業產生如此重大、萬劫不復的影響,帶來了一個全輸的結局。 "
日本對於消費金融監管的初心當然是好的,主要思路是保護借款人群體,希望不產生破壞社會穩定的風險因素。
但是,如果從金融市場供求出發,傳統金融機構只服務頭部人群,這部分人群的個人借貸需求並不強烈;反而使用者越下沉,金融信貸需求越強烈。 所以,在傳統金融機構無法滿足的情況下,極端遏制消費信貸市場,並不符合客觀現實。
在互聯網的加持下,國內消費金融近十年的發展走過了其他國家幾十年的發展路程,發展中的問題不可避免,但已經被使用者、企業、監管所認可,並給消費者、商家帶來了極大的便利和利益。
而在當下"國內國際雙迴圈,內迴圈為主"的經濟發展格局下,消費金融促消費的作用有著更大、更重要的意義,平衡好商家、金融機構、使用者等多方主體的利益,處理好監管和消費金融創新的關係,也許才是消費金融發展的健康之路
起伏六十年,日本消费金融发展简史-钛媒体官方网站 https://bit.ly/335axBe

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眾多企業遭受疫情波及,週轉不靈,如今申請紓困貸款,卻遭銀行收取高額貸款手續費。(圖:flickr)
在中國,銀行和網路貸款機構正試圖收回愈來愈多的逾期信用卡欠款和個人貸款,這些機構有時會採取激進手段讓借款人償還債務。
今年1月新冠病毒疫情開始在中國蔓延,許多人被困家中數月,遭遇減薪或失業,消費貸款拖欠數量不斷增加,從那時起中國貸款機構一直努力應對這種狀況。在武漢長達10幾個星期的封鎖期間,有些銀行和在線貸款機構的追債業務也無法進行——武漢是許多呼叫中心的所在地。
在這波經濟低迷期前,隨著銀行和線上貸款機構在經濟繁榮期間競相爭取業務,中國消費者的信用卡債務、短期貸款以及抵押貸款和汽車貸款規模達到創紀錄的水準。近年來,智慧型手機和行動應用程式的普及也讓數以百萬計的人更容易從線上貸款機構獲得貸款。許多借款人在申請貸款時提供了家人和朋友的聯繫方式。
現在,貸款機構正在加緊追回這些借款人所欠的債務。許多機構嚴重依賴收債人來追蹤拖欠還款的個人並說服他們還錢。這些貸款機構既有傳統銀行,也有近年來涉足金融服務業的部分中國頂級科技公司的子公司。
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30歲的Zhou Dan住在東部城市寧波,她曾是一家寵物產品出口公司的職員,4月份被解僱,當時她背負著大約人民幣30萬元(約台幣125萬元)的貸款和信用卡欠款。Zhou說,她之前借錢投資了一個朋友的公司,而這個朋友的生意也很差。
Zhou稱,在她未能償還中信銀行股份有限公司(China CITIC Bank Co.)信用卡最低還款額的一天後,她接到了10多通電話和一條簡訊,這種情況持續了數周。她被告知,如果不償還總計人民幣41445元(約台幣17.3萬元)的貸款,她可能會失去信用卡、被起訴並面臨上門追債。這筆貸款額約佔她拖欠的銀行貸款總額的4.5%。記者未能聯繫到中信銀行置評。
Zhou還受到了代表美團點評(Meituan Dianping, )一個部門的追債人催款。美團點評是一家中國大型科技公司,專門提供外賣送餐和其他線上服務。Zhou表示,她的祖母、父母和一名前人力資源同事也接到了電話,並被要求轉告Zhou償還拖欠該公司的人民幣1萬元。簡訊內容顯示,Zhou可能被列入政府的「失信被執行人」名單。
Zhou說,收債人現在更肆無忌憚了。她正在找份新工作,以便償還部分債務。她表示已不再接聽不認識的號碼打來的電話。
美團點評回答詢問時表示,與該公司合作的債務催收公司在聯繫借款人時必須遵守法律和產業準則。美團點評表示,該公司認真對待客戶反饋,並將對潛在的違規者進行調查。
據中國市場研究公司艾瑞諮詢(iResearch)估計,中國今年拖欠消費貸款的應收帳款總額可能達到人民幣2.8兆元(約台幣11.7兆元),比2019年底增長14%,比五年前增長超過一倍。該公司數據顯示,拖欠貸款中有一半是信用卡債務,其餘來自非銀行貸款機構。
與美國不同的是,中國沒有管理個人破產的全國性法律,儘管中國政府去年曾暗示打算制定此類法律。目前已經在幾個城市進行相關試點工作。這代表大多數個人無法向法院尋求針對債權人的救濟措施。數以百萬計的拖欠銀行貸款和信用卡債務的人被列入政府黑名單,他們在買房、預訂豪華飯店住宿和乘坐高鐵等方面受限。
中國有成千上萬的債務催收公司,許多都是獨立營運並與多個貸款機構簽約,這些公司從收回的錢賺取佣金,對於拖欠時間較長的貸款,雖然佣金更高,但這些貸款也更難收回。
目前該產業監管鬆散,中國銀行業監管機構近幾個月發布了規則草案,規定哪些催收方式是可接受的、哪些是非法的。過去幾年,警方曾逮捕過使用身體暴力和死亡威脅來迫使欠款人還債的催收人。向大學生放貸並以借款人裸照作為抵押品的公司也被勒令關閉。
準官方機構中國互聯網金融協會(National Internet Finance Association of China)在2018年發布了催收公約,內容包括債務催收人不得騷擾與借款人無關的人員,不得使用威脅或侮辱性語言,不得冒充政府機構或執法官員等。
北京錦創合生科技有限公司(He Sheng Fintech Co.)雇用了數以百計的人員,代表銀行和持牌線上信貸機構追債,其創始人王曉婷說,中國年輕人的貸款違約率正在上升。新冠疫情暴發前,該群體大舉借貸,以支撐大手大腳的消費方式。
王曉婷表示,就這一代年輕人而言,打電話給他們的父母和朋友往往有助於提高貸款收回率。她還稱,如果電話打給僱主,年紀較大的借款人更有可能還債。
41歲的王曉婷表示,你需要找到處於不同年齡段、有著不同文化背景的借款人的痛點。
王曉婷說,合生科技對收債人員每天可以打給個人的電話數量進行限制,還使用軟體來檢測某些敏感詞語的使用情況,對此她沒有詳細說明。
一家小型建築公司的聯合創始人Ye Bin稱,由於新冠疫情造成的停工,他自2月份以來一直沒有任何收入。早些時候,他從一家名為小花網絡科技(深圳)有限公司(Shenzhen Xiaohua Network Technology Co.)的線上信貸機構借款超過人民幣3萬元(約台幣125萬元),從平安銀行(Ping An Bank Co.)借了人民幣4萬元(約台幣167萬元),為自己的生意提供資金支持。
Ye稱,5月10日,也就是小花貸款到期日後的次日,他接到10通討債電話。之後,他每天接到20通電話,他的姐/妹夫也在10分鐘內接到七、八通電話。
今年31歲的Ye表示,他延期償還債務的請求被拒絕,討債公司告訴他,他們會繼續打電話和發簡訊給他的家人和同事,直至他償還貸款。
其中一條簡訊稱:「我們會不斷找在乎你的人出來,看看你爸媽受不受得了?自己造的孽,讓他們幫你一起分擔?」小花沒有回覆記者的採訪請求。
Ye說,他還接到了平安銀行的無數催款電話。為獲得貸款,他之前將自己的汽車抵押給了這家銀行。Ye後來湊了些錢,在最後還款日期過去兩天之後支付了人民幣1000元的最低還款額,這些電話就停止了。(相關報導:華爾街日報》歐盟領導人警告中國:若不開放經濟,歐中關係面臨風險|更多文章)
華爾街日報》消費性貸款拖欠量大增,中國「討債產業」蓬勃發展-風傳媒 https://bit.ly/36T2M2A


經濟學上有個經濟周期理論,說的是經濟在短週期內(大致5-7年)會經歷"復甦-繁榮-衰退-蕭條"的循環往復。 為什麼會這樣呢? 答案是信貸周期的影響。
經濟短週期的繁榮蕭條是因為信貸的擴張和收縮,經濟長週期(15-20年左右)的繁榮是因為生產力/生產效率的提升,即技術進步/人力提升/資本優化等合力的推動。 長週期的因素人類很難確定,因為科技創新帶有很強的偶然性,短週期的因素——信貸,在現代貨幣體系下卻可以人為控制。
我們就是要在不確定的經濟社會裡尋找確定性,所以本文就跟大家談談如何藉助信貸週期提升個人財富。
市場中的錢是貨幣和信用
市場中流通的錢準確的說是貨幣和信用,可我們很多人分不清二者的區別,因為在使用過程中二者是一樣的,大多數情況下習慣性把二者合稱為貨幣或錢。
對一個國家來說,貨幣可以簡單的理解為基礎貨幣,它是央行發行的,信用就是央行把這些發行的基礎貨幣投放於商業銀行系統中,通過"貸款變存款、存款再變貸款"創造出來。
2016年底我國的M2(可以理解為市場中流通的錢)是155萬億,可基礎貨幣只有30萬億左右,多出的125萬億就是信用,公式如下:155萬億的 M2 ≈ 30萬億基礎貨幣 X5.02(貨幣乘數基本等於存款準備金率的倒數),市場中流通的錢就是 155 萬億,在使用過程中也不分貨幣和信用,都是錢。
再舉一個買房貸款的例子:100萬的房子,30萬的首付加70萬的銀行貸款,這裡的30萬首付可以理解為貨幣,它是買房人手裡本身就有的;而70萬的貸款可以理解為信用,買房人手裡沒有,是從銀行借貸過來的。 而地產商收到的房款是100萬,它可以用這100萬去購買建材、支付工資等,使用過程中是不分貨幣和信用的,也分不清。
基礎貨幣雖然每年也在增加,但數量有限,相對穩定,變動最大的就是信用。 我們常說的央行放水、貨幣泛濫就是指信用的擴張——以增加貸款的形式向市場投放錢(實際是信用,也就是上文例子中的70萬貸款)。 是的,信用可以輕易的增加,並且市場中流通的錢絕大多數是信用。 當信用無法履行——借款人無法按時還款時,即出現了債務違約,這一數額足夠大時就會出現金融系統崩潰,並帶來經濟危機,但在現代純主權信用貨幣體系下出現的則是金融危機,關於這個主題會是一篇單獨的文章。
那信貸的擴張和收縮週期是如何影響著短期經濟的繁榮和蕭條呢?
信貸擴張週期就是繁榮週期
我們知道在一個經濟體中,一個人的支出就是另一個人的收入。 當有了銀行,有了信用創造功能后,一個人就可以通過貸款擴大信用支出,與之對應的就是增加了另一個人的收入,當人數足夠多、鏈條足夠長,就會擴大消費和投資,對應的就擴大了生產,帶來的就是經濟活動的增加,也就是我們說的經濟繁榮。
為便於理解,我們舉個例子:
甲每月的支出本來是1000元,但他可以通過貸款增加信用10%,這樣他就可以支出1100元了。
乙獲得了1100元收入,也通過增加信用10%,他就可以支出1210元了。
以此類推,更多的人通過銀行貸款增加信用,其消費支出就會超過其本來的收入,當很多人這樣做時,量的積累會產生巨大的需求。 企業的投資同理,通過貸款增加投資,對應的就是生產的擴大、就業的增加、經濟的繁榮。 所以,信貸的擴張就是經濟復甦、繁榮的開始。
信貸擴張(對個人來說就是信用擴張)的本質就是人們突然有錢了,市場的錢突然多了,人們更易獲得錢了,錢也變得更好賺了,於是大家就會增加消費和投資支出,市場一派紅火景象。
是的,這裡面關鍵的核心就是銀行,增多的錢是銀行放貸出來的,當然是央行以降息和降准來鼓勵銀行這樣做的,此時就進入了信貸的擴張週期,個人和企業會較容易的獲取貸款,一般情況下之後會迎來一波經濟繁榮期,如果經歷過2008年的4萬億刺激,想想當時多麼好貸款及之後的資產/實體繁榮就會更有體會。
硬幣有兩面,信貸擴張刺激經濟當然不能長久,只是短週期內經濟繁榮,否則政府就一直信貸刺激讓經濟永續繁榮了。 信貸刺激存在邊際效應遞減規律,並且總有債務費用(信貸對應的就是負債)高於借貸收益的那一刻:信用崩塌,消費減少,經濟蕭條。
是的,信貸刺激繁榮的最終結果就是蕭條。
繁榮的唯一結果就是蕭條
經濟長期繁榮的根本是生產力的提高,生產力提高靠的是技術進步和研發創新,當然也包括合理配置資源的管理等,可技術革命是不確定的——蒸汽機、電、甚至一些微小的發明都是偶然的,但人是活在當下的:要工作、要吃飯、要生存...... 經濟不活躍,百姓當下的生存難題就無法解決。
是的,國家就通過信貸擴張撒錢的方式讓大家輕易的獲得錢去消費,並帶動經濟。 如果再深入思考一下就明白,它實質是強迫那些持有現金的人去消費,不去消費就通過印錢稀釋他們的貨幣購買力,被稀釋的財富以借貸的方式分配給借款人去消費!
信貸刺激只能是緩解當下困難的權宜之計,其目的是以時間換空間——在延緩經濟繁榮的這段時間內,等待出現新的技術進步、研發創新、管理改善等,這也是我們說的經濟產業結構調整。 當這些預期到來了則萬事大吉,若沒到來,繼續信貸擴張就是滯脹(通貨膨脹和經濟停滯),停止信貸刺激就會信用崩塌,經濟蕭條。
從過往的歷史看,大多數結果是滯脹。 可物價一個勁地上漲,百姓自然怨聲載道,與此同時,放再多的水刺激經濟的效果也很有限,權衡比較後信貸擴張就會慢慢轉向信貸收縮,經濟也就會進入衰退蕭條期。
信貸收縮意味著市場中的錢(就是銀行信貸創造的信用)在變少或沒有增加,變少是因為企業/個人貸款到期后銀行不再放貸了,沒有增加是因為銀行沒有新批貸款。 市場中的錢變少了,可借款人的債務卻是固定的,但他們獲取錢的難度會大幅增加,於是一些人就還不上貸款了,緊接著消費萎縮、經濟蕭條。
我們一再強調現代貨幣體系——貨幣無錨發行,可隨意增加,再加上政府對經濟的強制干預,並適當拉長繁榮週期、熨平蕭條週期,現在經濟蕭條的破壞力已不像19/20世紀的歐美經濟危機那麼大了,但日子仍不好過。
瞭解信貸週期,踏準財富節拍
那瞭解到信貸刺激下的經濟短週期對我們個人財富增長到底有什麼用呢?
你需要明白:信貸擴張期時,市場中的錢會很多,可這錢實質是信用,信用可以憑空產生,也可以走的了無蹤影。 到了信貸收縮期,這些信用就消失了,市場中的錢就少了,信貸擴張必然跟隨著信貸的收縮。
一般人都明白,錢多的時候好賺錢,錢少的時候難賺錢,而錢多錢少就取決於信貸的擴張還是收縮。 如果再我讓給出更明確的建議就是:信貸擴張期時大膽負債加槓桿,去投資、去買房、去做生意;信貸收縮初期始,就要去杠杠、減少負債、多持有現金(蕭條期時貨幣的購買力會短暫上升,也就是抄底的好時候)。
或許有部分人判斷不清信貸擴張和信貸收縮的標誌,其實很簡單,稍微關注些財經新聞的人都知道:降息降准是最明顯的信貸擴張週期,加息升準時最明顯的信貸收縮週期,如果再能從國家的經濟政策、輿論環境、現實經濟處境等判斷出信貸擴張或緊縮的動向苗頭時就更好了,可以提前佈局決策。
在瞭解到貨幣、信用、信貸、債務的本質后,我們就明白了依靠資產泡沫(資產泡沫大多都是信用擴張引起的)獲取投資收益的實質——盈利者賺取的是交易對手背負的債務(也是信用)。 以我們最熟悉的房產為例:買房人以自有30萬積蓄,貸款70萬(這是銀行給予的信用)購買了一套100萬的房產,賣房人賺的差價大多是信用——也就是買房人的負債,這需要買房人以後辛勤的勞動慢慢償還。
知道了信用的擴張收縮週期,也就能指導我們進出市場的早晚步伐,並大概率的踏準財富的節拍:在整個市場錢(也就是信用)增多的時候,進場捕捉信用,在信用開始收縮時,保存勝利果實——持有現金,減少負債。
"
後記:
信貸週期幾乎就是經濟週期,通過觀察市場錢多錢少的變化來決策自己如何參與資產泡沫(另一個投資理論是美林時鐘——根據經濟週期決定資產在債券/股權/黃金/大宗商品等領域的不同配置),能大概率增加賺錢的機會。
當然,這隻是一個理念和思考,最好的投資是適合自己的投資,如果對自己的投資有十足的把握也就不用考慮信貸週期了,信貸週期更適合參與資產泡沫。
信贷周期就是繁荣萧条周期,了解它才能踏准财富的节拍!-财经频道-手机搜狐 https://bit.ly/339QEJp

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中國經濟如果停滯會發生什麼
2019年8月12日
中國經濟如果停滯會發生什麼 - BBC News 中文 https://bbc.in/3nMtbWK
「某一國經濟打噴嚏,全球經濟就感冒。」這句話曾經用來形容美國對全球的影響,也越來越頻繁地用在經歷幾十年高速增長的中國。
今年二季度,中國經濟錄得30年來最低的增長,GDP增速只有6.2%。消息一出,立刻成為多個國際媒體的頭條。中國對國際經濟的影響可見一斑。
如果中國經濟出現問題,勢必波及其貿易伙伴,但受影響最大的還是中國人。
分析人士稱,中國經歷罕見的長期增長,繁榮貫穿大多數人的成長歷程,因此對經濟衰退缺乏心理凖備。 中國經濟正面臨國內外空前的風險和壓力,有必要探討和研究經濟放緩甚至停滯的可能和影響。
中美貿易戰近一年,誰在承擔巨額關稅成本
香港美國商會:逾半成員感到前景悲觀
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停滯還是放緩?
毫無疑問,中國經濟在放緩。相比10年前兩位數的勇猛增長的時代,現在的GDP年增長率已經腰斬。
「6.2%的增長,實際上感覺像是2.6%的增長。很多方面都失速。」中國市場研究集團(CMR)董事總經理雷小山(Shaun Rein)向BBC表示,在中國切身感覺經濟非常冷,除了零售數據之外,所有數據感覺都很低。
但經濟學家和分析師也提醒,對於中國而言,這一數據是三十年來最低,但對大部分國家而言仍難以企及。
世界銀行數據顯示,在201個國家中,中國的經濟增長率排第18名。二十國集團(G20)的GDP佔全球經濟總量的90%,這些國家裏,只有印度(6.98%)經濟增長比中國高。
新聞報道中常常忽視的是,6.2%的增速是建立在中國空前巨大的體量之上。《經濟學人》稱,雖然中國的GDP增速在放緩,但新增的經濟體量依然創下新紀錄。2018年,中國年經濟的增量達到1.4萬億美元,超過整個澳大利亞的經濟體量。
高鐵列車
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中國從2008年開始高鐵自主創新計劃,到2018年底,中國高鐵運營里程達到2.9萬公里,超過世界高鐵總里程的三分之二。
中國經濟停滯的聯想
雖然放緩不是停滯,但中國經濟很難稱得上健康。
雷小山分析,雖然貿易戰對中國經濟起到了一些負面作用,比如影響了投資和消費的信心。「但並不是中國經濟放緩的主要原因。」
路透社引述分析師認為,撇開貿易戰,中國經濟增長狀況的惡化是自身造成的——貿易戰爆發的同時,中國在內部控制新增債務增長,導致基礎設施支出放緩,民營企業更難獲得貸款;加強環境執法也使民企成本上升;以及房價增速放緩,銷售萎縮。政府的這些做法都給經濟下行增添壓力。
在很多經濟學家看來,現在中國政府這麼做是過去十年「飲鴆止渴」的後果。
2008年金融危機之後,中國政府推出四萬億計劃,大規模放鬆信貸。然而,中歐國際工商學院經濟學與金融學教授許小年曾表示,中國經濟的結構性問題是市場飽和與產能過剩,「四萬億」投下去,又投入到基礎設施建設,增添了新的過剩產能,供需失衡進一步加劇,「這是十足的飲鴆止渴」。
中國知名的經濟學家吳敬璉也表示,這一舉措不但沒有降低槓桿,相反進一步槓桿化,一旦有風吹草動,局部的資金鏈斷裂會傳導到金融市場的其他部分,引發系統性危機。
建築工地
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2008年為應對金融危機,中國啟動大規模刺激計劃。
系統性危機並非危言聳聽。幾輪刺激下,投資和信貸大多給了國有企業而非民營企業,民營企業只好用利率更高的影子銀行,這種「擠出效應」進一步加大了系統性的金融風險。
正是對「系統性金融風險」的恐懼,使當前中國不得不承受「去產能、去庫存、去槓桿」帶來的痛感。
然而痛感還未消失,中國又要開始應對人口老齡化和貿易戰等新問題。
「中國的經濟增長率不斷下降,巨額的債務等等,所有這些問題都指向經濟停滯。」美國企業研究所經濟專家史劍道(Derek Scissors)曾向媒體表示,除非中國重新啟動重大市場改革,否則經濟會毫無疑問停止增長。
不過,諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼在今年初撰文提醒稱,包括他在內很多經濟學家都預計中國將面臨一場經濟危機,因為中國經濟投資佔比過多,消費則太少,嚴重失衡。然而,政府一次又一次加大基建投入,放開信貸,以此渡過危機。
「但現在到了算總賬的時候了嗎?考慮到中國此前的適應能力,很難把話說死。」
經濟真的停滯會發生什麼?
如果看過去40年的經濟增長曲線,幾乎難以找到一個國家像中國一樣,不僅增長率從未為負,還在絶大部分年份保持在高位。這意味著中國當代人幾乎沒有經歷過經濟停滯,更遑論衰退。
在經濟學家看來,如果停滯,最直接的後果是民眾的不滿。
演戲
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2015年12月,杭州一個校園舉行反恐演戲。
中國的一個前車之鑒就是日本。哈佛大學肯尼迪學院學者歐緯倫博士(William Overholt)認為,日本爆發系統性金融風險後,利益集團回來重掌大局,幾乎掌控政府,競爭削弱,創新受阻,經濟增長停滯。對於中國而言,甚至更糟,如果中國經濟停滯,人均GDP遠遠低於日本,中國人不會滿足,集聚的不滿會變為政治上的巨大壓力。
香港中文大學前校長、經濟學家劉遵義表示,現在的中國人還把1978年的經濟當做基凖線,那麼幾乎所有人的生活都變好了,沒有人想回去。但再過幾年,事情會變化,大家的基凖線可能是2000年,或者2010年。那肯定會有人感覺被拋下,會不滿。在美國選上特朗普的人,就是被拋下的,他們的收入在過去十幾年幾乎沒有增長。在英國投票脫歐的人,也是經濟全球化過程被拋下的。
在中國,劉遵義所描述的「被拋下的人」正在顯現。獲得過普利策獎的記者張彥(Ian Johnson)向BBC表示,現在中國的社會氛圍越來越緊張,雖然以前也是不均衡增長,但至少各個方面都在大幅增長,所以人們沒有過多抱怨,因為至少日子越來越好過,或者孩子未來的生活會更好。但現在房價越來越高,就業也出現問題,很多人不像以前那麼確定了,這對於政府來說很頭痛。
中國經濟停滯,輸家不僅是中國。在過去的10年裏,中國的經濟增長幾乎支撐了世界經濟增長的三分之一,是全球增長的主要引擎。如果引擎出了問題,就是全局的問題。
雷小山表示,十年前,美國大概是全球150個國家的最大貿易伙伴,中國只是50個國家的最大貿易。去年,這個數字顛倒過來,如果中國經濟疲軟,那將對越南等東南亞國家,埃塞俄比亞等非洲國家,甚至歐洲產生負面影響。
今年4月,國際貨幣基金組織(IMF)副總裁古澤滿宏警告稱,中國經濟增速放緩幅度大於預期是全球經濟增長面臨的主要風險之一。
武漢長江大橋
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如何避免經濟停滯?
中國的經濟難題,一邊是海外的敵意,一邊是國內的疲軟。
對於外部,劉遵義認為應該施行「三個零政策」,以進一步開放經濟。「三個零政策」即零關稅、零壁壘和零補貼。「如果中國真能實現,那市場就真的能在資源分配中起決定性作用。在貿易戰的視角下,這也是正確的事情,貿易摩擦會很快解決。」
對於中國國內,雷小山認為,現在是中國重構經濟的黃金時期,因為特朗普完美地扮演了一個妖怪,讓中國可以把經濟放緩怪罪給他,習近平可以順勢實施急需但困難的改革,確保中國經濟能夠進入一條未來幾十年可持續發展的軌道。
不少經濟學家指出,中國首先要做的,是限制政府在分配資本過程中的作用。銀行和金融市場必須自由運作,使資產價格真實反映出來。如果資金可以流向最有生產力的領域,那麼對中國不公平貿易的指控將很難繼續,不斷增加的不良債務也將放緩。
但這個過程比上一輪改革要困難得多。劉遵義稱,1978年改革時,沒有輸家,改革是全體獲益,阻力小。但現在很難,因為不同利益集團的人有不同訴求。以香港類比,雖然都知道降低香港房價非常重要,但是這麼做肯定會傷害一些人的利益,甚至一些中產階級的利益。
「從長遠來看,中國的結構性改革幾乎肯定會給中國經濟帶來巨大利益,並且會打破中國經濟模式中那些僵化部分。」凱源資本董事總經理陸修泉(Brock Silvers)分析,但這些好處不是免費的。
他認為,從短期來看,中國要承受一些痛苦,經歷一段時間的創造性破壞,打破既有利益格局,才能有所進展。但中國政府以穩定優先,這就顯得沒有吸引力。不過根本性經濟規劃決策,需要有更寬廣的視角,充分考慮非經濟因素。
中國經濟如果停滯會發生什麼 - BBC News 中文 https://bbc.in/3nMtbWK

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