2019年股市漲幅,台灣居首亞洲四小龍,換算下來等於每位股民都受惠,以台股開戶人數1046萬人來看,平均每位投資人入袋有46萬-但恐怕獲利最大不是台灣小股民,而是外資 https://is.gd/uGQrWP


散戶常見「賠錢原因」有哪些?他列7大慘況:賠到爽 https://bit.ly/3b0fVsk
為了增加收入,不少人除了下班做副業外,也積極學習投資。就有網友好奇,投資股票「散戶常見賠錢原因有哪些?」引發討論。
© 由 三立新聞網 提供
▲投資經典心態。(圖/翻攝自PTT)
昨(26)日有網友在PTT指出,「散戶常見賠錢原因有聽消息買股票、漲到離月線有夠遠的時候才買、賺一點點就落袋為安、不停損還攤平,遇到大跌賠到爽」。
原PO也列出,「股價邊漲邊放空、要長期投資結果砍在阿呆谷、玩當沖、害怕虧損,導致無法按照紀律操作」等7點,他也貼出《投資經典》圖,完美詮釋了散戶在股價各階段呈現出的心態,也讓原PO好奇「散戶常見賠錢原因還有哪些?」
網友看了紛紛表示,「自以為股神買飆股」、「個人經驗覺得最傷的是追高」、「追高殺低,看新聞買股」、「買定存股,賺被動收入,結果套牢,慘賠殺出」、「看出貨台買股」、「追高不是問題,重點是不停損」、「聽明牌」、「加入散戶Line群,聽裡面散戶分析買股」、「小獲利就了結,大套牢卻一直捏」、「不怕死,低到變壁紙都相信還會漲」、「膽小、貪婪、沒耐心」

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股災過後 中國2000萬散戶跳船
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中國7月份的股災期間創下6年以來最大跌幅,根據華爾街日報引用中國證券的結算資料顯示,內地持有股票的零售投資者戶口數目從6月底的7500萬戶已經下降到5100萬戶,估計有2000萬散戶跳船。
根據中國證券結算登記有限責任公司(China Securities Depository & Clearing Corp.)的數據資料顯示,截至7月底,帳戶中持有中國股票的散戶投資者已經降至5100萬人,同時,根據上海綜合指數顯示,7月下跌的幅度達14%,是6年來最大的單月跌幅,較6月12日高點下挫29%。而這些不顧一切跳船的投資者,不顧信用狀況惡化,用借來的現金買入公司債券。

不同於美國股市是由法人機構主導,中國股市則是散戶的天下。根據中國國際金融有限公司(CICC)的數據,中國約有80%上市流通的的股票都是散戶持有,雖然中國官方之手伸入瘋狂救股市,但依舊無法阻止股價不斷重挫的跌勢,儘管根據分析市場暴跌,可能有撿便宜者入場,但7月底的新開戶數,仍然比6月同期少了20%。

不少中國經濟學者針對這次中國股市的原因探究,表示中國的股市問題出在制度設計上,而非交易、運作、監管上。中國當局對於股市的監管成本,可能是國外股市監管成本的幾十倍甚至幾百倍,在計畫經濟的模式下,人們可以不計成本對股市進行監管,卻毫無效果。

而中國當局大舉干預股市的行為,也遭到國際金融界的批評,不少全球投資者也紛紛逃離中國股市,部分國際基金經理表示,中共政府的措施讓市場化改革受挫,也打擊了海外投資者對A股的熱情。而根據彭博新聞報導顯示,國際貨幣基金組織已經促使中國退出救市措施,應當嘗試讓市場力量及股市價格穩定下來。

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假投資真洗錢

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2017-03-21
■費特曼
根據市調機構Dealogic統計,今年以來中資對歐企收購規模較去年同期大減9成,理由除美歐各國防堵中國侵略性併購行為外,主因應是中國「後院失火」,不得不實施資本管制,避免資金外逃失控。中國人行副行長、外匯管理局局長潘功勝日前公開批評「部分企業借海外直接投資轉移資產」;講白點,就是認定不少中企的海外併購行為是「假投資、真洗錢」。
中國人行曾向美國聯準會求援。(彭博)
中國人行曾向美國聯準會求援。(彭博)
近幾年來,中企在全球狂買資產,不僅半導體、精密機械等關鍵性產業,旅館、球隊、影城等也買個不停;但當中國資金外流猛增、自家後院失火後,去年10月起推出一連串的資本管制措施,從禁止銀聯卡境外買保險,到嚴審企業境外投資,是越管越嚴。
幾年大舉海外投資的中企,其背後大股東不少是紅二代、官二代或富二代,有那麼多「強國(諷刺中國脆弱的民族自尊心)」的好野人,嘴巴講愛國、腳底偷抹油,海外投資真正目的只是將資產搬離中國。
但這也沒什麼好奇怪,強國人如此、台灣人也差不了多少。台灣早年有外匯管制,就算解嚴後,隨著報禁、黨禁等解除,也放寬了外匯管制,但超過一定金額以上,還是得先申報;只是前幾年有不少知名企業負責人過世後,當下一代爆發爭產,外界這才發現原來其藏在海外第三地資產遠比在國內多出數倍以上;資金無國界、好野人當然也是無祖國。


 

誰對不起股民?
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2015-07-22
■多哥
馬英九辯稱執政8年沒有對不起台灣,國民黨代表更責怪台灣人對不起國民黨,幸好這些話是在國民黨全代會裡說說罷了,否則恐怕會被民眾打槍,甚至送去作精神鑑定。
坦白說,政治人物做得再好,難免都有對不起民眾的地方,但是,筆者敢肯定股民絕對沒有對不起台灣。股民投資股票,不管盈虧都繳千分之3的證交稅,在馬政府還未瞎搞證所稅大亂台股之前,每年證交稅都有千億元以上,對國家財政的貢獻絕不下於其他族群。
遺憾的是,馬政府無視證交稅本來就包含證所稅在內,一句有所得就必須繳稅,將股民污名化為賺錢不繳稅的投機客,再順理成章對股利課徵2%二代健保補充保費,又把股利扣抵減半,甚至將綜所稅最高級距提升到45%,對股民百般剝皮,好像要股民一肩扛起政府財政的重擔。
馬政府對不起股民,但是有辦法的大戶早就出走,台股剩下老弱殘兵硬撐,卻遭外資這隻巨獸蹂躪,成交量一再萎縮,面容消瘦,不成人形。反觀全球主要股市,沒有創歷史新高的很少,而對岸的中國股市更像千年火山爆發,只有台股一片死寂。誰對不起台灣股民?投資人心裡有數,明年怎麼投票,政客走著瞧!

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大陸強力救市真有難言之隱?
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繼經濟成長趨緩之後,陸股在過去1年急升逾50%、過去3周內驟跌近35%的戲劇性發展。圖/新華社
繼經濟成長趨緩之後,陸股在過去1年急升逾50%、過去3周內驟跌近35%的戲劇性發展,以撲天蓋地之勢,攻佔國際重要媒體版面。相較於以往對中國因應經濟轉型陣痛所施行的諸多政策,明顯肯定或鼓勵居多,這次幾乎是一面倒的質疑。原因無它,就是中國強力救市的手段,踩到西方市場自由化的最大地雷。

美國《華爾街日報》直指,「中國股市的人為干預及監管部門缺乏經驗的處理方式,將更難吸引外國投資者,也使陸股被納入MSCI的進程充滿變數。」英國《金融時報》則痛斥,「外界對中國國內股市的信心已被破壞殆盡,短期內不太可能恢復。」到底中國政府做了什麼,讓國際媒體用如此嚴厲的口吻,大加批判?為緩和上證指數似無止境的下跌,7月起大陸國務院及相關主管機關積極啟動救市,除了暫停新股上市、匯金公司進場護盤21家券商聯手買入藍籌ETF、人民銀行給予證券金融公司流動性支持、嚴查利用股指期貨惡意做空行為,以及要求持股5%以上的股東及董監事,半年內不准賣出自家公司股票外,甚至發生上海與深圳兩股市近6成、逾1,600家上市企業停牌,其中又以創業板及中小板的停牌數量最多。一連串的「創舉」,完全和市場自由機制背道而馳,難怪國際金融市場大為咋舌。

嚴格說來,習李政府上台後,處處倡議「使市場在資源配置中起決定性力量」的重要性,乃至於重手打貪與大動作金改,皆讓各界相信一個大步擁抱市場機制的中國,是值得期待的。於是,在被喻為「國家隊」的護盤措施陸續出手後,坊間曾將其歸因為避免經濟硬著陸與金融體系崩潰的不得已。

但進一步分析可知,自去年7月陸股啟動多頭行情以來,社會消費品零售總額平均月增幅為0.83%,低於2014年上半年的0.95%及2013年平均的0.93%,顯示股市熱絡所帶來的財富效果並未明顯移轉至消費層面,且目前大陸股民人數約9,000萬人,占總人口數約7%,明顯低於香港的33%與美國的54%,是以股市大幅回檔尚不至於對消費產生極大衝擊。再者,2014年7月以來新增非金融企業股權融資金額為7,339億人民幣,占整體新增社會融資比重僅5.77%,顯示股市占實體經濟融資比重相當有限,而部分銀行放款以股票作為抵押品的總金額約在5,000億至6,000億人民幣水準,僅占銀行業對企業放款比重的1%,對金融體系影響輕微。換言之,此波股市修正對經濟基本面與金融體系影響著實有限。

那麼,大陸當局甘冒市場化大不諱,也要救市到底的原因為何?多方檢視之後,推估其有三大顧慮。首先,有別於歐美,中國股市的主要投資者以散戶為主,且多數不具備專業投資知識,更缺乏風險意識,一味地往政策牛市中找甜頭,完全不顧慮當前陸股的上漲幅度、成交量、周轉率、本益比等指標,皆遠超過股市泡沫的標準,以致於一有風吹草動,旋即引發「羊群效應」,帶動恐慌性賣壓席捲而來,形成多殺多的局面。因此,為防止羊群效應造成股市崩盤,大陸當局「只好」即時介入,以強化市場信心。

第二,若從就業市場角度分析,中國長年以來金融資源配置嚴重失衡,國營銀行傾向放款給地方政府及國營企業,需求孔急的中小企業四處祈求合理的資金挹注而不可得,導致中小企業缺乏資金活水進行產業投資與創新。所幸,近年活絡的股市正好成為這類新創產業籌資的有利平台。在中小企業獲得壯大的契機後,勞動力需求將大幅提高,可吸納產能過剩產業或國企整併中所釋放出的龐大勞動力,有助於穩住就業市場、培養中堅份子的消費實力,以銜接經濟結構轉型。所以,大陸政府「必須」要救市。

第三,中國經濟成長率逐年下滑,居民工資成長幅度相應趨緩,加上房市修正、投資管道缺乏,使民眾的財富擴增受到侷限,以及政府打擊貪腐事件頻傳,凡此難免影響社會人心的安定。因此,透過國營企業改革、活化股市,為民眾開啟投資管道,並透過股市上漲創造財富效果,積累社會消費能量,亦有助穩定民心。在確保社會於經濟結構轉型陣痛期得以平穩的考量下,國家隊「當然」要出動。

這三大顧慮,讓中國政府用盡手段,非救陸股不可。問題是下了這麼重的藥,若救市方案還是失靈,信心破滅殆盡後的後果殊堪憂慮。況且,動用龐大國家資源干預股市,也讓過去為市場化所做努力皆付諸流水,政府形象受損,顯見此次強力救市的後遺症極大。從中國市場化道路仍舊漫長來看,與其屢屢付出這麼大的代價,還未必收效,倒不如建置一套周全的監理機制,讓投資者信任市場,進一步投資市場,且在風險形成之前便能有效控制,既能博得美名,又無須費心勞力,何樂而不為?(工商時報)

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17217905/23000000=台灣股民74.8%

TWSE 臺灣證券交易所 ﹥交易資訊 ﹥統計報表 ﹥證券統計資料年報 - http://goo.gl/uXhGW1

台灣的股票開戶人數有900多萬人,占人口總數40%大陸現在則有1.5億人開戶買股票,占13億人口不到12%,未來不管城鎮化也好,每年七、八百萬大學畢業生也罷,如果再加上這些數量難以估計的「中國大媽」,我相信幾年內大陸股市再新增加1億股民不是問題,那大陸股民人數將從1.5億人增加到2.5億人,占人口比例從現有的12%提高到20%,這也才達到前面分析台灣股民比例40%的一半而已

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gfgfd  紅色應為本國自然人

占比降至52% 台股爆散戶潰逃警訊
2015-04-23 02:35:56 經濟日報 記者韓化宇/台北報導
台股散戶落跑了?根據金管會統計顯示,相較於外資蜂擁入台股,今年截至3月底,散戶占集中市場交易比重已下滑至近五成,跟過去六、七成的高峰相比明顯減少;且信用交易金額(融資加融券)也比去年同期銳減3,720億元,台股出現散戶潰逃警訊。


圖/經濟日報提供
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今年外資累計淨匯入金額頻創新高,根據金管會資料,3月27日外資累計淨匯入高達2,002.8億美元,首次突破2,000億美元;儘管到4月16日金額下降至1,995.1億美元,但整體而言,外資仍維持在高檔水位。

外資大量匯入,代表包含外資的法人占比節節攀升;相對地,散戶比重則高速下滑。統計指出,今年截至3月底,本國自然人(散戶)在集中市場成交金額5.4兆元,占比52.9%,該比率創歷年同期新低;而本國法人加僑外法人成交金額4.8兆元,占比47.1%。從數據來看,散戶和法人在台股的投資比重即將大逆轉,從螞蟻雄兵的「散戶盤」,轉變成外資為主力的「法人盤」。

另一個觀察指標「信用交易金額」也證明散戶正在撤退。今年截至3月底,信用交易金額1.4兆元,比去年同期大減3,720億元。

對於散戶比重下降的原因,金管會官員表示,這是長期現象,主要有兩個因素:第一、外資持續匯入,占比持續提高,散戶比重相對減少。第二、股票之外的投資工具越來越多,包括期貨、選擇權等,使部分散戶資金從股市中轉移陣地。

不過,官員認為,散戶因資訊掌握不精確,其特性是「短進短出、追高殺低」。法人蒐集、分析資訊能力比散戶佳,如法人比重持續提高,基本面佳公司的股價,將更有機會被真實的反映,台股也能從淺碟型市場,轉變為成熟穩健的市場


05-09603-013

前仆後繼的台灣散戶 機構是最明顯的贏家 - 工商時報 https://bit.ly/2YE9Iy9
每個人都各自持有不同的投資組合,多樣化程度幾乎達到無限多種。前仆後繼的台灣散戶 機構是最明顯的贏家 - 工商時報 https://bit.ly/2YE9Iy9
在台灣,機構是最明顯的贏家,比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。
羅伯.默頓是薩繆爾森最有名的門生,當年我為了寫《投資革命》一書而訪問他時,他剛從麻省理工學院跳槽到哈佛商學院。目前默頓依舊在哈佛商學院教書(編按:默頓二○一○年從哈佛大學退休,重回麻省理工學院),不過這一次我們是在他設於紐約市的顧問公司辦公室見面,這個公司的業務實在繁忙。見面地點從哈佛轉到紐約,也更加凸顯出我們這次要討論的焦點。
從很多方面來說,默頓已將理論甩在腦後:因為理論已經完成。現在他一心一意尋找重新設計金融體系的方法,將金融體系目前忙碌大雜燴的狀態轉變為一個力量強大且架構合理的機制,以期達到風險分享與發掘獲利機會的目的。
儘管默頓已有了新目標,並不代表他失去了對投資組合理論、市場行為和選擇權評價等原始投資創意的推崇之心,他說:「它的力量在於它直搗核心問題的方式——問題核心在於資產定價與風險的角色。多美好的事物啊!這些事物儘管抽象,但你卻不會覺得不自在,因為它們的力量強大,可以在不參考機構的要素下,讓你了解很多東西。」
最重要的是,這些創意的核心都和風險有關。默頓表示:「風險並非附屬品,它滲透了整個思想主體。」
默頓總是以溫和的方式容忍外界對革命性的投資觀念的批評。他早在一九七五年就曾說過:
外界對我們的基本「神話」的攻擊早已見怪不怪,尤其是我們的這些假設的確隱含著一種「象牙塔」的本質……這些(詆毀)言論就像是星期天早晨的佈道,扮演非常重要的功能。其中一個功能是,這些言論能夠壓抑我們的專業自負心態。另一項功能是,這些言論提醒我們,即使我們的專業同儕認定某一個貢獻非常重要,但對外面的現實世界來說,這項貢獻在實際操作上的重要性卻不見得等量齊觀。此外,這種言論也可以讓甫進入這個領域的人略感安慰,讓他們知道前人所完成的貢獻並不多,還有很多事情等待他們去完成。
在默頓進入現實世界的商業界,開始設法將他所謂的新古典革命創意運用到實務運作時,他確實也發現了理論的嚴重缺點。革命性的投資觀念是在一個靜態且完全沒有機構的環境下發展而成,這個理論環境充斥許多沒有臉孔的人,每個人都以個體的方式進行交易,當然不可避免的,每個人所持有的風險資產投資組合全都是一模一樣的。所以這個偏離現實世界錯綜複雜情況的抽象理論只適用於零摩擦的完美市場環境。
默頓認為就本質上來說,行為財務學文獻中所隱含的缺陷和古典理論的缺陷其實很相似,因為行為學派的文獻也假設市場是由許多自動的個體所組成。所以,充其量它不過是另一個和效率市場假說或資本資產定價模型相同的不食人間煙火模型。默頓對現實世界的觀點比較接近日常財務行為的現實情況。他看見一個由許多機構(代表個體做事)互相干預的世界,而這形成了一個不同且更有效率的市場環境。
一旦開始導入人類、機構的做法以及交易成本,也等於是導入摩擦與代理問題。這時投資人就不再是革命性的投資觀念裡那些長得一模一樣,行事完全相同的群眾。每個人都各自持有不同的投資組合,多樣化程度幾乎達到無限多種。機構的特性和交易成本的本質也對市場的多樣化與面貌、投資人行為及財務工具的發展等產生極大的影響。例如大學捐贈基金和一個擁有401(K)計畫(美國於1981年創立一種延後課稅的退休金帳戶計畫)的員工就是完全不同的投資者。
《投資革命》一書自一九九二年出版以來,金融市場的機構結構已經歷過一次根本的改造。這些變化包括:由於目前電腦與網際網路已極為普及,投資人可以得到大量的資訊,相較之下,一九九○年代早期的投資人能取得的資訊量簡直就是現在的九牛一毛;另外,有很多工具已經實際在交易,各個交易所也開始實行電腦化交易、股票交易所本身開始建立管理體制、全球連鎖關係的建立、較大型投資人的規模、老練度和導向、貨幣市場基金與共同基金和避險基金的蓬勃發展、風險分享工具的發展讓商業銀行或保險公司與資本市場之間的界線變得愈來愈模糊、退休基金從確定給付制改變為確定提撥制等。而即使我列出了那麼多革新作為,但卻依舊不完整。
默頓強調形式(做法)是追隨著功能而產生。這些新穎的機構推動力並未改變財務理論,不過這些演變確實也以革命般的方式延伸了理論的運用範圍。做法與功能的雙雙改變是推動革命性的投資觀念再進化的最強動力之一。就像行為財務學派要探尋阿法值的機會何在一樣,多變的機構結構和功能也具備深奧的意涵——這個意涵牽涉到市場的運作方式、投資人的行為模式、投資人應有的行為模式,以及我們應到何處尋找改善與強化的方式來因應當今圍繞在我們周遭的一切情況。
接下來我們將討論默頓、席勒和羅聞全都在尋找新的使用方式,甚至思考發明新的機構來緩衝各種不同領域的風險,同時進一步改善投資成果。
◎機構矯正散戶的偏見
默頓是偉大的社會學家老羅伯.默頓之子,他對默頓個人與他理解問題的方法影響甚鉅。老默頓的社會意識啟發了小默頓,讓他著迷於機構不可或缺的角色,因為機構的功能實際上可能會改變整個投資流程的做法,而且機構能為散戶投資人執行一些散戶永遠都無法為自己執行的功能。
這個觀點並不是說機構就能免除行為上的缺陷。基金會、捐贈基金、退休基金和共同基金的決策也有他們本身的系統性怪誕行為。雖然我們都希望一群專家的個體行為會比一般未受過良好訓練的散戶投資人自行操作時的行為更冷靜、更重分析,但這樣的要求或許太高。
問題並不在於這些委員會的成員都和散戶一樣(都是人)。多數因集體決策而產生的訂價偏誤與異常情況,和散戶各自行動所衍生的異常情況有所不同,此外,代理問題也是無法逃避的。投資委員會對來自其他基金的同儕壓力通常都非常敏感,尤其是在表現超越他們的基金時。投資委員會也必須承擔來自贊助企業經營階層的批評,不管是退休基金、捐贈基金或基金會都難以規避這種壓力。另外,所有委員會成員都不可能永遠連任到基金結束為止,因為沒有人能活到那麼老;而由於他們的任期相對(基金的存續期間)較為短暫,所以自然會導致他們的觀點較偏向短期結果,而非以基金的期望生存期間為考量。
不過,關於機構對資本市場功能運作的長期影響,默頓卻依舊懷抱樂觀的期待。他認為想追求利潤的機構——如共同基金和保險公司等——所發展出來的革新作為一定可以緩和甚至克服現實世界裡散戶投資人所創造的行為異常甚至市場無效率。就經濟層面來說,決定價格的是最低成本生產商,而機構的革新與競爭則是敦促交易成本降低的動力,也會對行為失調產生分散的影響。隨著這些動力的影響力持續上升,「新古典模型(革命性的投資觀念)的預測對資產價格與資源分配的影響將接近有效」。
默頓曾針對這個見解寫過非常深入的探討文獻。他和波士頓大學的茲威.伯迪(Zvi Bodie)在二○○五年共同發表的一篇論文中歸納了他的很多見解和建議,這些內容將新古典、機構與行為財務觀點全部融合在一起。默頓和伯迪將他們結合這三個觀點的目標稱為功能與結構金融理論(Functional and Structural Finance)。就他們的觀點而言:「這個分析對投資管理流程和資產管理產業的未來發展具備直接的意義。」
◎革新機構改變市場
不過,首先有一個重要問題必須釐清:為何要有這些機構?這些機構為何要採用現在的組織模式?默頓的中心主張(起源於社會學的分析)認為,機構是內生的,是為了回應需求、異常現象以及失調偏差而在體系內自然發展而成。舉個例子,「我可以設計一個保險公司,但我能賺錢嗎?如果它不符合市場需求,就不能賺錢。這就是我所指的內生發展」。
多數散戶的資金太少,無法達到有效分散投資的境界也無力支付強勢的投資管理公司所要求的費用。於是,他們將資產集合成具備經濟規模效益的共同基金。這麼一來,分散投資的程度將遠超過散戶自行管理的程度,而手續費與交易費用等成本也較低。同樣的,確定給付退休基金計畫讓個別員工得以擺脫自行籌募退休基金的工作與風險,並降低退休基金的投資成本,這是確定提撥計畫所缺乏的優點。
這種持續不間斷的機構創造力是催生變革與動態變化的推手。其中最頂尖的發展是衍生性金融商品,這是來自布萊克—休斯—默頓選擇權定價模型的創見,目前這個模型已經三十歲了。這個模型創造了一個完全不同於革命性的投資觀念的世界;在革命性的投資觀念的世界裡,機構的結構並無變化:在那個世界,今日和昨日並無不同,無論是資產定價、投資組合形成、風險規避方式等都不會改變,結果到最後什麼事都不會發生。
談到籌募退休基金的問題,應屬默頓的論點最為貼近現實人生。每個人都勢必要退休,只是形式不同而已,不過,隨著時間的演進以及不同國家的情況,人們在面對這個最終結局時,可選擇的機構有很大的差異。照顧退休人士的工作並未改變,不過負責這些功能的機構卻隨著科技的進步、不同的文化情況以及對未來(「一個讓我們朝思暮想的富有局面」)的動態觀點而有所轉變。
默頓和伯迪指出,他們的功能性觀點提供了一個架構來研究這件事情。這個架構也說明了機構為何與如何演化,而這些機構正是某個問題的答案。所以,現在我們要做的是再回頭檢視投資創意,看看這些創意在機構環境下的運作情況,並思考我們要如何才能做得比以前更好。誠如默頓看待這個問題的方式:「你可以從理論不切實際的世界(每個人都認同資產價格與風險)移動到現實世界(每個人認同使用機構)。」
從幾個例子就可以清楚見到革新機構改變市場的力量,默頓和伯迪是以「財務革新螺旋」來描述這個現象。目前貨幣市場基金已開始和銀行及互助儲蓄銀行搶奪家庭的儲蓄。汽車貸款和應收信用卡款的證券化已經導致仰賴這些放款業務為生的金融機構間的競爭更加白熱化高收益債券讓很多企業得以不需要面對其往來商業銀行的冷淡態度。在全國性的房貸市場方面,很多機構都已發展成不同於互助存款銀行的主要替代選擇。這些機構圈革新已改善消費者與企業的命運,讓他們付出的服務成本明顯降低。
◎衍生性金融商品是整個系統的「皇冠寶石」
默頓認為財務革新螺旋最豐碩的來源,將會來自選擇權評價,更精確一點來說,它是從「或有求償權」發展出來的。這是讓他獲得諾貝爾獎的財務理論。默頓在一九七○年春天加入費雪.布萊克和麥隆.休斯的行列,共同推敲選擇權定價方法,因為當時他們二人堅信他們能以資本資產定價模型導出正確的答案,但默頓卻對他們的信念有所懷疑(見《投資革命》)。
默頓向他們提出一個複製投資組合的概念,適時為他們解開了迷惑。所謂複製投資組合是指一個結合標的資產和現金或借款的投資組合。複製投資組合持有標的資產的比重將因資產價格波動高於或低於選擇權履約價而定。雖然複製投資組合的設計是為了模擬選擇權價值的變化,但除非它所涉及的動態交易可以在沒有摩擦的世界裡執行,複製的投資組合才能精確執行這項功能,而所謂沒有摩擦的世界就是即時反應、沒有券商佣金、沒有買進與賣出價差、市場不會收盤、沒有稅金。在這些情況下,挑選選擇權或複製投資組合是沒有兩樣的。事實上,如果所有投資人都能處在這種完全沒有摩擦的環境底下,選擇權就會顯得多餘。只要兩種資產就能創造出任何型態的或有合約,能創造各式各樣的收益型態。
不過,現實世界畢竟又是另外一回事。在現實世界,交易成本不可能消失,因為複製的投資組合會持續買進與賣出標的資產如股票與現金,結果,複製的投資組合根本無法精確模擬選擇權的價值,因為現實世界的情況是不一樣的。
一九八○年代中期起,有人開始建構複製投資組合的實務運用,兩個學界人士提出一個他們所謂投資組合保險的策略(見《投資革命》第14章)。投資組合保險的目標是要讓投資組合的績效表現得好像其持有者買進了史坦普五○○指數的賣權一樣。在這個策略下,一旦市場下跌,客戶的投資組合就會系統化的從股票轉向現金;而當市場上漲,就會從現金轉向股票。不過,一九八七年十月十九日大崩盤的打擊卻導致投資組合保險走入悲傷的結局。那一天股價崩跌超過二○%。雖然有使用投資組合保險的投資人確實表現得比沒有保險的投資人好,不過,結果終究和他們原先所預期的相差甚遠。由於那一天根本難以執行交易,結果形成一股壓倒性的恐慌氣氛,並導致整個造市流程變成一場大災難。
由於實務運作上的困難,尤其管理複製投資組合的交易成本也過高,所以投資人最好是操作衍生性金融工具如選擇權或期貨合約即可,當然也要有這些工具可供操作才行。誠如默頓的解釋:「因為交易成本的存在,布萊克—休斯才有價值。」如果任何人都不需付出交易成本,賣權與買權就完全無用,投資組合保險就會是一場榮耀的勝利,而布萊克、休斯和默頓就得另外找事情忙,可能根本無法得到諾貝爾獎。
就現實情況而言,各方機構效率十足的創造了許多選擇權和其他或有求償權,並將這些工具出售給希望以低成本獲得複製投資組合的收益型態的投資人。這個方法幾乎為選擇權創造了一個無限大的市場,同時也創造了無數種的衍生性金融商品,就如同我們目前所見。對默頓來說,這些市場是整個系統的「皇冠寶石」,因為衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降,也降低了資訊與代理成本。
不過,這當中的問題是:我們無法在不付出生產者成本的情況下交易這些工具,因為實質上來說,這些生產者是在為我們執行複製的工作。不過,也有好消息;競爭一定會迫使資本市場中的各方機構尋求降低交易成本的方法。因此,機構的變遷讓現代投資人獲得龐大的利益,過去的投資人根本無法獲得這種科技與競爭奇蹟下的利益。
舉個例子,Plexus集團的專長是交易成本分析,該公司預期純電子交易所如Instinet與擁有大廳仲介商的傳統證券市場(如紐約證交所或那斯達克)的合併,將促使交易成本大幅降低。Plexus於二○○五年一份先知先覺的聲明中寫道:「投資人將是最明顯的贏家。」「當成本因市場功能的強化而降低,就會有更多想法變得可行……真正的利益將來自更多新投資策略的使用……機構投資人能利用期望值較小的創意獲取利益,這對投資人是有利的。」
默頓認為這些發展幾乎有無限多種的變異。他和伯迪點出幾種為降低交易成本而設計的新投資策略。其中一個例子是他們預見共同基金的角色將出現重大轉變,「從一個直接零售的產品變成一種媒介,或者是包含在更高整合性產品中的『基礎材料』型產品,而這種高整合性產品的用途是執行消費者的財務計畫。所謂『基金中的基金』(常見於避險基金界)就是一種早期但還很粗糙的例子。」
針對行為財務學研究中經常提及的各種「認知困難」,機構的因應做法有很多種,默頓和伯迪為這些做法做了一個分類。在各種認知困難當中,其中一種是投資人對決策感到後悔所產生的影響。有些人可能因為擔心在買進股票後股價跌破他們的買進價而害怕買進股票,有些人則因害怕賣掉股票後股價又繼續上漲而不願賣出股票。於是,默頓和伯迪提出了一個「回顧型」選擇權來作為因應這些不確定性的「保險」。回顧型買權讓買家有權以選擇權存續期間內最低交易價格買進標的證券;回顧型賣權讓選擇權持有者有權以選擇權存續期間內標的證券最高交易價格賣出這檔證券。這些選擇權當然不是免費的,不過一旦有這些選擇權,投資人就不需擔心會在上述情況下感到後悔。
默頓大聲說:「就是這些個東西讓我感到興奮。我永遠都不要退休。」接下來,他又將話題延伸到以下內容:
對於我相信的事,我一定會去實行,例如將財務理論落實到工作這件事。不過,由於科技的相助,我們有了全新的典範,不,應該說是更豐富的典範。革命性的投資觀念給我們的答案依舊有效——我並不是說這些創意是錯誤的,而我們做了一番革新。我認為重要的是去了解各方機構與它們如何讓這些創意變得可實行……
我喜歡將自己看做一個管線工人,我希望取得所有工具——政府、民間部門、家族機構,全都是我們需要的。工具的選擇取決於工作的內容……最美妙的事是發展新理論概念,接下來看著這些概念被落實到現實世界的運作,並開始產生影響。
◎機構操作者的造市功能
  談到落實理論的層面,默頓的思想向來非常宏觀。假設A國擁有非常繁榮的汽車產業,但卻缺乏電子產業;而B國的情況正好相反,它有電子產業,卻沒有汽車產業。這兩個國家都想分散產業發展風險。
傳統的做法是兩國分別設立新產業,不過這樣一來,兩者都不再擁有相對利益。但另一個方法的成本低很多,而且比較有效率:只要使用一個名為「交換」(swap)的簡單財務工具即可。如果採用這個做法,A國可以將汽車股全球投資組合所獲得的報酬支付給B國,而B國可以將全球電子投資組合所獲得的報酬支付給A國。這樣一來,就達到分散投資的目的,不過,每個國家還是因為繼續生產它們擁有相對利益的產品而受惠,這兩個國家只消在一張紙上簽幾個名就可以得到這些利益!誠如默頓所描述:「在進行『交換』之前與之後,每一國的工人還是以原本的方式繼續著他們的工作……國內金融體系並不需進行任何變革,人們處理業務的方式也不需改變。所以,這個可能大幅度移轉風險的方法並不會對國內體系造成侵入性的影響。」
類似這種本質的一對一直接交換交易並不常見。舉個例子,一個投資人可能尋求以一個彼此同意的價格以及能節省彼此清算某個市場部位、再買進另一個市場部位的成本的方式,將他在歐洲股票市場的報酬用來和另一個投資人交換史坦普五○○的報酬。這個概念很簡單,但是要找到願意做另一端交易的人則不容易。此時,機構操作者就派上用場了,因為這屬於它們可以媒介的業務——為兩方的交易造市。默頓說,到最後,交換的市場「已經從雙邊的往來交易變成一種標準化與宣告型的工具,只要用大約幾個百分點的成本就能執行一項交換,這些交換可以在幾秒之內完成,金額甚至可高達數兆美元。」當然,讓金融工具結構與能力出現如此大轉變的全都是各方機構。
默頓的過人眼光正在於此:這個過程並沒有界線可言,不管是在哪一個財務領域,它都不需要停止,也不會停止。隨著這個流程持續前進,今日的異常現象都將在機構間的競爭、新技術與交易成本下降(不可避免的趨勢)的影響下而逐漸萎縮。屆時,情況就會像我們先前指出的:「新古典模型(投資觀念)對資產價格與資源分配的預測將近乎有效。」
台灣:前仆後繼的散戶
目前有一個有趣的實際案例正驗證默頓的樂觀期待,也就是台灣的股市。台灣股市是全世界第十二大金融市場。台灣股市和紐約一樣,一九九○年代末期的交易都非常忙碌,當時台灣的平均周轉率比紐約證交所的歷史最高水準高出三倍以上。那一段時間的當日沖銷交易(也就是在同一天之內買進與賣出同一檔證券)大約佔每天交易量的四分之一。
在台灣,機構是最明顯的贏家,比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。加州大學達維斯分校的巴伯與其他三位同事在一篇論文中曾提出這個值得注意的現象。他們分析一組廣泛的台灣股市資料(這些資料涵蓋一九九五年到一九九九年間每一筆交易的資訊、每一筆交易的標的訂單,以及交易者的身份等),並針對分析結果提出報告。
在這段期間,企業、券商、外資和共同基金的總體投資組合,其年度獲利比隨著市場整體沈浮操作的報酬高出一.五%。相對的,散戶投資人的投資成果卻像災難,他們透過股票操作所獲得的報酬比直接採用「買進且持有」策略的報酬低三.八%。這個數字的絕對重要性非常驚人,因為這個數字等於台灣一九九五年到一九九九年名目國內生產毛額的二.二%,也大約等於台灣衣物與鞋類消費支出的總額。
這個奇怪但卻持久不變的市場行為模式讓人想起丹尼爾·康納曼對這些現象的概略描述:「這個現象非常值得注意,雖然散戶是虧本的,但他們卻好像總是前仆後繼,永遠都打不死,因為這不是一種短暫現象。所以,儘管這當中的均衡是一種奇怪的均衡,但卻好像一直都存在著。」
台灣股市這種令人沮喪的表現究竟會持續多久?事實上,台灣的情況是否足以代表全球其他股市?有時候,可能有人會希望散戶們了解自己究竟發生了什麼事。巴伯等人提出的這篇論文以及其他所有類似的研究,應該遲早會形成一股刺激世人採取行動的動力。屆時散戶投資人將放棄自行管理資金的想法,將他們的資金轉給法人投資機構,由後者來為他們進行投資。到最後,台灣股市法人投資機構間的競爭將愈來愈激烈,而屆時隨著散戶投資人所營造的異常現象消失,要打敗市場將會愈來愈困難。到那時,默頓的預期就會實現——機構的結構將持續轉變,「直到新古典模型(投資觀念)對資產價格和資源分配的預測接近有效為止」
默頓對整個過程的發展一直非常樂觀。機構影響力將產生非常強大的動能,而這個動能將會冷酷的排擠掉目前普遍存在於台灣的行為異常現象,朝向一個近似權威投資理論所描述的市場架構推進。再重申一次,功能將繼續驅動投資流程形式(做法)的發展。前仆後繼的台灣散戶 機構是最明顯的贏家 - 工商時報 https://bit.ly/2YE9Iy9

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