〔記者盧冠誠／台北報導〕國際金價前年重挫二十八％，去年雖轉為小跌一．七四％，但投資人仍餘悸猶存，就連「中國大媽」也不再鐵齒，去年實體黃金需求大減近四成。

根據世界黃金協會（WGC）公布「二○一四年黃金需求趨勢報告」，台灣去年實體黃金需求為十四．八公噸，表現相對平穩，僅較前年小幅衰退五％；不過，中國大媽掏金吃癟後，去年實體黃金需求為八一三．六公噸，年減高達三十八％。

中國大媽縮手，也讓中國喪失全球最大黃金消費國寶座，去年被印度以八四二．七公噸取代。

相較台灣去年飾金、金條與金幣需求分別為七公噸、七．八公噸，幾乎各佔一半，中國則是以飾金為主力，去年飾金達六二三．五公噸，金條與金幣為一九○．一公噸。

「中國大媽早被滿屋子的黃金給套牢了！」WGC說，除非金價有明確強彈的訊號，否則很難再說服中國投資者進場。

國際金價去年底以一一八四美元作收，今年一月甚至一度突破每英兩一三○○美元大關，不過，近期又回檔並失守一二五○美元關卡，並於一二二○美元附近震盪整理。

貨幣若續競貶 黃金大有可為

元大寶來黃金期貨ETF擬任經理人方立寬表示，觀察近期金市動態，可發現放空力道逐漸退場，看多的買盤逐步回籠，顯示賣壓應已充分消化，供需結構漸漸改善，研判金價在一一○○美元至一二○○美元的相對底部已經成形。方立寬建議，投資人今年應以較正面樂觀態度，關注黃金的增持與配置價值，持續看空黃金的效益並不大，若全球貨幣競貶趨勢持續，黃金將可望持續與美元同強，且漲幅也可望擴大。

第三季度黃金需求量為929.3噸。金飾需求量同比下滑4%，但長期走勢良好。凈投資需求攀升6%，達204.4噸。因替代材料再度侵蝕黃金使用量，技術性需求微跌至97.9噸。各國央行儲備又增加92.8噸。第三季度黃金供應下降7%；年初至今的供應則幾乎維持不變。

圖1

　　執行概述

　　黃金市場第三季度表現平穩。數據說明一切：黃金需求小幅走低2%，黃金價格極其穩定。以美元計價的黃金價格季度波動性處於歷史低點。這既是良性需求環境之因，又是良性需求環境之果。尤其是投資者行為促進了這種自我循環現象的出現：缺乏清晰的價格指示導致投資者在黃金市場上暫時觀望，這又進一步壓抑了價格的波動幅度。

　　排燈節為印度金飾業帶來一抹亮色

　　在這一本來不溫不火的季度中，印度金飾業脫穎而出。該國需求量飆升60%至182.9噸（圖1）。這是該國第三季度黃金消費史上第二高紀錄（2008年價格暴跌導致需求劇增從而推動該年第三季度消費量創出歷史最高）。不錯，基數效應使得同比數據看上去更悅目。由於印度出臺了限制黃金進口量的復雜新規及隨後黃金價格飆升抑制了需求，2013年第三季度表現極為疲軟。不過，今年第三季度還有更積極的其他因素在推波助瀾。

　　受對公眾對新政府的信心所鼓舞，印度整體人氣上揚。在10月份對印度進行長達一周的實地考察中，我們發現印度人民對總理穆迪及其經濟政策的支持是顯而易見的。這種樂觀情緒看來在各大機構對印度經濟增速上調上得到印證。這是一個令人鼓舞的支撐黃金需求的因素。8月和9月以印度盧比計價的黃金價格下降也在一定程度上提振了黃金需求。盡管印度消費者對在價格處於變動期間買入黃金心存疑慮，印度人喜歡等待價格進入較穩定水平後才出手，但對部分消費者來說，在價格處於相對低廉時期買入是個讓人無法抵禦的機會。

圖2

　　飆升的需求中相當一部分集中於9月，貿易數據統計說明了這一點，該月商品進口暴增。這一現象基本上可用進入節慶季來解釋。隨著以十勝節為開端的10月中旬排燈節的到來，金飾購買量在9月便開始啟動升勢。這一勢頭又有所放大；因為消費者持幣觀望，希望價格穩定在較低水平上再出手。第三季度末這種被壓抑消費的釋放令節慶性購買量出現快速增加。迄今已發布的報告顯示排燈節期間黃金銷售極其強勁。預計第四季度整體需求良好，但預計將無法復制9月進口量飆升現象。

　　美國金飾市場復蘇料將延續

　　對印度金飾的旺盛需求不僅限於國內消費者，美國金飾需求持續攀升產生的連鎖反應波及全球。美國吸收瞭如印度、中國、意大利、墨西哥和阿曼等眾多市場出口量中的大部分（圖3）。

圖3

　　美國市場第三季度的增長在相當大程度上是上一年度趨勢的延伸。對經濟復蘇的信心與日俱增，已帶動消費信心並激起消費者購買非必需品的慾望。黃金金飾為首當其沖的受益領域：高純度與非婚禮用黃金銷售向好帶動第三季度成為自2009年以來的消費量最高季度。

　　由於零售商可以在不損及利潤率的情況下便可輕松定出關鍵價位，黃金價格走低帶動美國需求復蘇。同樣，零售商已有能力在維持價格不變的情況下提高黃金純度。這已誘使部分大眾市場零售商重返金飾業，這對季節性走強的第四季度而言是個好兆頭。舒爾曼研究中心近期研究結果證明了這一點。該中心發現，高收入者中27%至38%有意在節慶季購買金飾，而絕大多數消費者計劃的節日購物支出與去年持平或有所增加。

　　回收量持續萎縮

　　盡管美國經濟復蘇對金飾需求是好消息，然而其影響對黃金回收來說卻是另外一番情形。由於經濟前景改善加上黃金價格走低，發達國家回收量已出現下滑。2008年至2011年期間，西方國家的民眾由於經濟拮據而變現金飾補貼開支，其人數前所未有。當然，當時長期牛市推動黃金價格至歷史高位是主要誘因，但“虧本賣出”也是其中驅動因素。

圖4

　　自2011年第三季度起，隨著對美國經濟前景信心增強加上對歐元區分裂的憂慮減退，這兩個市場上的黃金回收量已萎縮至危機前水平（圖2）。但這趨勢尚未成定論。在2004第一季度到2007年第四季度期間，發達國家平均每季度回收91.1噸，佔全球總回收供應量的37%。而在過去3年間，這些數字分別為154.8噸與45%。

　　這並不只是出現在西方的個別現象。發展中國家的回收量也走是類似情形，但其漲跌幅卻沒有如此顯著。發展中國家市場通常對價格更敏感，其回收市場表現模式通常反映價格趨勢：價格大幅走高會引發金飾擁有者蜂擁售出，但這種增長只是暫時現象。一旦初始反應塵埃落定，回收量就會回落，這時就需要一下波價格攀升刺激新一輪回收。

　　年初至今回收黃金供應量為807.2噸，為自2007年以來最低水平，且低於2009年至2012年的頂峰年份平均數1250.6噸的35%。我們已在最近數個季度中強調這一趨勢，預計該趨勢將在步入2015年時延續下去。

　　金飾

　　第三季度全球金飾消費量為534.2噸。表面上看，4%的同比下滑預示市場走低。不過，這種比較仍然深受去年市場情形左右：2013第三季度為2008年以來表現最強勁的第三季度，而且增幅頗高。長期分析顯示市場仍然穩健。第三季度需求略高於5年季度均值的527.6噸，而年初至今的需求量延續了自2009年低點以來的整體升勢（圖5）。

圖5

　　印度獨撐大局：該國金飾需求躍升至182.9噸，幾乎追平2013年第二季度的消費量飆升。印度市場在《執行概要》有詳細分析。

　　中國需求類似2012年情形。2013年的罕見採購規模繼續給市場籠上陰影，導致市場出現同比暴跌39%。不過，需求整體上與2012年第三季度及5年季度均值相符（分別為148.2噸與154.9噸）。一如既往，香港的模式呈現驚人相似性，前往該地區的大陸消費者佔其需求的絕大部分。

　　中國金飾市場在去年需求快速攀升後繼續趨於正常化。第三季度本行業出現進一步整合，但大型品牌受需求緊縮影響相對較小。部分品牌甚至進行了擴張。例如，周大福在武漢正在建設一幢投資數十億美元，佔地面積436000平方米，集加工、物流、銷售、培訓與電子商務為一體的金飾產業園。18K細分市場金飾表現相對強於24K金（足金）市場。政府反腐舉措或在一定程度上促成這一趨勢。

　　10月初黃金周節日間的數週消費帶動該季末消費走高。第四季度報告顯示節日期間銷售表現不錯，但卻曇花一現。不過，在趨近年末時，一年一度的春節消費預計將帶動需求量走高。

　　印尼——亞洲較小市場中的巨人——第三季度需求跌破10.0噸。這一表現的部分原因是對去年強勁需求的反應。同樣重要的是7月進行的總統大選，這形成政治不穩定局勢遏制了金飾開支。

　　土耳其金飾需求為19.2噸，為有紀錄以來最低第三季度數字。國內動蕩的政局、令人擔憂的經濟指標、鄰國敘利亞不斷升級的暴力沖突，都讓土耳其消費者感到不安。禁止用信用卡分期支付購買金飾的禁令繼續抑制市場，但這一禁令已於10月部分撤消。現在消費者可用信用卡最多分四期支付購買黃金款項。這一改變預計將在一定程度上推升土耳其金飾需求。

　　中東需求量為36.0噸——同比下降14%。該地區金飾需求受去年強勁需求的負面影響。市場需求轉向較低純度與嵌寶石首飾的趨勢侵蝕了純金市場需求量。不過，長期趨勢似乎顯示市場在2011年第四季度的低點上蓄勢。

　　英國金飾市場——在《執行概要》中有分析——與美國如出一轍。由於去年高價儲備貨已逐漸消化掉，消費者因而從中獲益。國際價格走低反映在零售價位上，零售商在第四季度市場季節性走強前抓住機會開始擴大庫存。第三季度需求量增加18%，為英國金飾需求量連續第五次年同比上升。

　　俄羅斯金飾需求小幅攀升至18.6噸，略高於2013年第三季度需求量。這是在國內黃金均價上揚——不同於大多數其他市場的背景下發生的——因盧布貶值所致。該國市場早已自2009崩潰中完全恢復；第三季度高於10年季度均值的17.5噸。然而，國內地緣政治緊張態勢抑制了需求增長，其增速已在放緩。

　　投資

　　如在《執行概要》中所分析，溫和投資需求有助於在第三季度形成一個相對穩定的價格環境——反之亦然。2014年第三季度的凈投資量為204.4噸，較去年同期增長6%。

　　由於投資者還在消化去年受價格驅動而飆升的需求，零售市場的黃金需求下降了。不過，應該在較長時間段里分析金條與金幣市場；這一點很重要。第三季度需求極其接近10年季度均值240.6噸。從對最新投資數據與危機前數據比較可以看出，該領域的需求依然是其歷史數據的數倍：2003年至2007年間的季度均值僅為92.2噸。

　　與危機前水平相比，歐洲市場的金條與金幣市場需求尤為卓著（圖4）。在分析近期投資水平時，人們很容易專注於全球金融危機期間該地區的需求快速攀升現象，從而得出結論。然而，這些市場的投資正在經歷結構性轉變：這些市場的歷史需求基本上約等於無，在全球金融市場崩潰的前5年季度均值僅為區區2.6噸。歐洲現在需求量在200-300噸之間這一事實對黃金投資市場具有無可辯駁的建設性作用。

圖6

　　從交易型開放式指數基金（ETF）流出資金量遠小於去年第三季度規模。截止9月末，ETF持倉減少量略少於84噸，僅相當於2013年同期流出量的12%。這強化了我們的分析結果——如之前的研究結果所述——更傾向於戰術性投資的投資者已基本清倉，而ETF現存基礎頭寸則是作為戰略投資持有的。

　　不過，由於投資者專注於美國經濟表現，本季度基本毫無激勵新投資進入ETF的因素。美國在“相當長一段時間裡”維持低利率及美聯儲終結為市場廣泛期待的量化寬鬆的前景，盡管已基本上反映在市場價格中，仍然令其他因素相形見絀。黃金基本面的穩健性已為市場廣泛認可，但這一點基本上不能為推動投資者增加倉位提供任何動力。

　　總投資需求量下滑12%至314.9噸。這一指標同時綜合了黃金存款賬戶、有待分配到各個國家的庫存變動、相對透明的OTC（場外交易市場​​）交易以及所有統計剩餘量。第三季度OTC投資與庫存流動預計為110.5噸，顯著低於2013年第二季度的164.2噸。

　　金條與金幣投資同比下降中的相當大比例可歸結為對價格更敏感的亞洲市場變動。尤其是中國，中國投資者在2013年前三個季度裡掃進了巨量金條與金幣。去年從1月到9月的需求量為320.8噸。而此前五年同期需求量均值為132​​.5噸，僅為2013年總量的40%。本年度中國投資需求暫時停歇腳步喘口氣也毫不出奇了。從上海市場缺乏溢價可見一斑。這種平靜的市場環境使得價格精明的中國投資者又多了一個暫時場外觀望的理由。

　　除10月黃金周（由於黃金價格探低導致需求暫時上揚）外的第四季度金條與金幣需求量料將大體維持不變——穩定但平淡無奇。在2015年初步入對市場舉足輕重的中國春節之際，我們預計需求將復蘇，但政府反腐舉措料將抑制市場的過度活躍。

　　印度投資需求未能與金飾需求保持同步增長，反而下滑10%。價格走低環境起了一定作用，對金幣市場的限制（禁止進口金幣）同樣起了一定作用。國內金幣製造同比有所增長（如主要由印度製造的獎牌/仿幣增長53%），但這主要可歸結為去年第三季度造幣禁令剛出臺導致市場疲軟這一因素。年初至今需求不足2013年的一半。這部分反映出了去年第二季度的反常現象，該季度是有史以來最高季度紀錄。

　　但印度的黃金投資需求保持強勁趨勢。尼爾森代表世界黃金協會所做的調查發現，在印度投資者的當前投資產品名錄上，黃金產品排名僅次於銀行定存。在對未來投資計劃所做調查中，黃金同樣排名靠前。此外，基於印度相對年輕的的人口統計特徵，可以預計，黃金投資者的年齡層次集中於20-40歲年齡段。

　　在亞洲其他地區，印尼與泰國合計投資需求同比下滑21噸。在泰國，軍事政變後的政治局勢動蕩壓制了需求。但是，價格缺乏波動是該領域需求大幅下滑的主要原因，這一領域一直由少數曼谷投機商把持。印尼投資者則呈防守心態，靜候10月新總統就職並組建新內閣，然後再定奪是否增加黃金持倉量。與去年非常強勁的需求相比，第三季度的2.8噸看來異常疲軟。

　　日本凈投資自2013年第一季度以來首次出現小幅下滑。市場交易量極低，反映了全球市場情緒。4月出臺的將增值稅從5%上調至8%的舉措同樣抑制了市場需求。

　　土耳其投資小幅增長，但6.6噸仍然處於歷史區間低位。而且比較對象本身就是一個疲軟期。在2013年第三季度土耳其造幣廠發生的罷工導致該段時期金幣產量劇減。

　　美國對金條與金幣需求未能達到年初水平。區間內的價格波動及經濟持續改善的跡象令投資需求受到壓制。該領域內，金條需求顯著強於金幣。

　　如上所述，與2013年相比，歐洲投資需求表現疲軟。瑞士需求減少28%是該區域需求量整體下滑的最大因素，這一因素與交易型開放式指數基金（ETF）方面的動態相一致，贖回集中於該類瑞士產品。價格穩定性、美國復蘇和投資者對地緣政治動蕩的疲累感導致需求不振。相反，德國需求小幅走強。歐洲央行量化寬松舉措方面存在的不確定性令黃金持續受關注，在黃金價格探低的背景下重量小的金條需求量微升。

　　　各國央行

　　在諸多經濟與地緣政治創傷依然未癒的情況下，各國央行再度向黃金尋求庇護及分散儲備配置。第三季度92.8噸的凈購買量使得年初至今的凈購買量達到335噸，與2013同期水平（324噸）相仿。有跡象表明2014將是又一個以黃金充實各國央行儲備的年度。

　　與最近數個季度相似，採購主要來自獨聯體地區（圖5）。俄羅斯（55噸），哈薩克斯坦（28噸）以及阿塞拜疆（7噸）三國繼續大幅增加黃金儲備。國際貨幣基金組織於10月修正增長預測，承認日益增加的下行風險正大行其道。增加黃金資產配置將在潛在經濟放緩時起到緩沖的作用。買進黃金的數量雖然巨大，但賣出黃金者卻寥寥。上一季度總共賣出黃金僅為微不足道的4噸。

圖7

　　第三輪《央行黃金協議》（CBGA）於9月結束。在5年期中，在2000噸潛在出售量中僅有207噸售出；而其中絕大多數出售量（181噸）是國際貨幣基金為執行其有限出售計劃而售出的。第四輪協議已經開始，各締約國在出售黃金方面幾乎確定不會提起興趣。

　　科技

　　日益改善的經濟景氣指數與替代品之間的拉鋸戰令技術應用的黃金需求難有起色。第三季度需求合計為97.9噸，較2013同期減少5%。

　　這種分流在電子行業裡體現得最明顯，其需求萎縮5%。一方面，半導體市場因消費者對電子產品需求增長而加強。盡管經濟隱憂依然困擾著歐洲與中國並已抑制了這兩個地區的需求，但這種增長反映了全球經濟好轉及更趨穩定的趨勢。

　　半導體行業協會（SIA）披露的數據顯示，8月（可獲得的最新數據）全球半導體銷售額達284億美元。這代表了同比增長9.4%的增幅，而年初至8月的銷售增長10%。從區域分佈來看，在截至8月的三個月裡，半導體在所有地區均實現增長。

　　然而，由於市場被廉價材料（主要為鍍鈀銅）奪走焊線生產市場，持續影響了技術行業的黃金需求。短期內這一趨勢料將不會減緩。

　　其他工業用及裝飾用途黃金需求下滑5%至22噸。印度市場的大幅下滑遠遠超過多個關鍵市場出現的溫和增長量。時尚變化，以及節儉意識與替代品的使用已導致對扎里金線的需求陷入停滯。相反，東亞市場則從價格走軟環境中受益，鍍鹽出口表現強勁同樣提振了需求。

　　牙科應用同樣下滑5%，延續其長期下滑趨勢。出於價格或者美觀等原因，黃金的廉價替代品（如鈷：鉻或陶瓷）仍然對消費者有誘惑力。

　　供應

　　與2013年相比，第三季度供應下滑7%：年初至今的供應量同比幾乎沒有變化，為3147.4噸。

　　今年上半年的黃金供應宏觀狀態在第三季度裡繼續發揮作用。回收量遠低於去年水平，徘徊在接近七年低位。金礦產量小幅增加至有史以來第三次突破800噸（圖6）。過去數年間投產的多個項目提振整體供應同比增長的效應逐漸遞減。生產商繼續在對沖方面缺乏興趣。

圖8

　　回收黃金流入市場數量持續萎縮。來自該領域的供應（250.5噸）同比減少25%。這種萎縮是全球性的：同時出現在發展中國家與發達國家中。這部分是因為黃金價格相對處於低位且保持穩定，部分原因為舊金現貨供應已耗盡。請參閱《執行概要》進一步了解黃金回收。

　　來自金礦的新增黃金供應小幅增長：展望未來，我們預計這種增長趨勢將萎縮。供應增長是由於在過去數年里相對較新的區區數家金礦投產所帶動，這些金礦是在上個十年黃金牛市期間開發的。但是，來自這些項目的擴容效應現正失去動力。進一步增長的前景已有限。我們仍然期望金礦產量大約在下一年度持平。

　　取得產量增長的金礦都是老面孔，均為在過去​​數個季度裡增產的主力。加拿大Malartic與Detour Lake金礦是其中佼佼者，為加拿大全部產量貢獻了約4噸增加量。同樣，多米尼加共和國的Pueblo Viejo金礦再度取得產量增長，為該國貢獻多達2噸產量。中國與印尼產量均再度增加。

　　相反，在數個國家裡眾多金礦出現供應小幅下滑。在國家層次上，金礦供應同比萎縮的有秘魯、美國、澳大利亞與俄羅斯。

　　第三季度的對沖活動縮減回微不足道的數量。現有持倉交割量僅超過新增對沖倉位區區15噸。新增倉位數量不多、規模不大而且均與項目相關。步入2015年之際，我們預計該趨勢將不會出現重大變化。上一季度Polyus Gold建立的相對較大倉位是近期出現的例外，但我們預計這一情形將在下一年度裡消減。

　　截至9月底，全球總對沖量約為146噸。如前文所述，盡管新增對沖倉位不多，結清現有對沖倉位的機會也無幾。該領域內的活動料將難以在未來數個季度裡增加供應量。

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第三季度《黃金需求趨勢報告》——西金東移趨勢延續

2013-11-19 09:23:06 來源：中國黃金經濟研究網