49%跌破淨值誰殺了科技業？
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2015-08-12 15:44:25

【文／今周刊整理】

「我們的悲觀已不是悲觀」，七月三十一日聯發科法說會，總經理謝清江宣布下修業績展望後，所有國內外券商研究員一片驚呼，大家趕快回公司寫降評報告，凱基投顧不僅將目標價從三○六元降至二五八元，還加上這麼一個聳動的標題。

不只聯發科，自從台股登上萬點以來，電子股跌多漲少的走勢，已經讓市場充滿肅殺之氣。這不是台灣電子業第一次面對挑戰，但是當四九%的電子股都跌破淨值，情況確實空前嚴峻。

大空頭來了？電子股溜滑梯第二季大反轉

股市是經濟的櫥窗，然而今年以來，電子類股走勢像是在溜滑梯，迄今已經下跌了一六．一％(從今年高點下來跌幅則達二五．四四％)，遠超過大盤的跌幅一○．二五％(從今年高點下跌幅度則達一七．四二％)；反映在市值的縮減則更明顯，整體電子股已足足蒸發掉新台幣一．四兆元的市值。

猶記今年第一季時，台灣電子業還扮演領頭衝刺九千點的主力，沒想到第二季瞬間反轉，速度之快、幅度之大，確實都屬罕見。一向是近年電子類股重心的手機概念股、蘋果概念股，當iPhone 6受到消費者熱烈追捧之後，意味著市場短期內不容易再創造一波換機高峰；加上Apple Watch並未掀起期待中的熱潮，引發蘋果概念股重摔。此外，微軟宣布Win10可以直接升級，等於說新版的推出並不會帶來換機潮，如果蘋果、微軟兩大系統業者無法帶動另一波買氣，「消費性電子需求自然因此下降。」富邦金控總經研究資深協理羅瑋點出。

台經院所發布的景氣預測也很黯淡，不但也點出全球智慧手持裝置需求趨緩，半導體及電子供應鏈都將進行庫存調整，第二季表現將不如第一季。且因半導體庫存去化、個人電腦需求持續疲弱，也看淡今年下半年的成長力道，給了整體電子業代表景氣低迷的「黃藍燈」。

紅色品牌、紅色供應練夾殺，禿鷹趁虛而入

中國在全球品牌的實力，大大鼓舞了中國零組件供應商的士氣。不僅如此，中國品牌積極進行垂直整合，小米決定自己生產晶片，中國發表的未來科技產業戰略，半導體業排在第一位，而企圖心強大的關鍵零組件供應商更直接跟國際一線的大廠尋求合作，單是看展訊左引英特爾、右拉高通，找來華為、中芯等各路人馬聯手成立半導體研發平台，站在巨人的肩膀上看世界的雄心與姿態，單挑強大對手毫無懼色，其實就是聯發科、小米前財務長喻銘鐸所形容的「中國的執行長都還很年輕，又都很拚，這點台灣已比不上了！」。一位不願具名的台灣ＯＤＭ大廠副總說得驚心：「台積電也會死，只是死得比較慢一點！」

不僅如此，躲藏在資本市場的禿鷹看準了科技業前景不明、市場信心不足的絕佳時機發動突襲。一則一則四處流竄的謠言，讓市場蒙上陰影，讓台灣電子業兩大中流砥柱大立光與台積電在盤中被狙擊，金管會主委曾銘宗還罕見的表明將全力調查股市禿鷹。

包括鴻海董事長郭台銘、晶電董事長李秉傑都不約而同點出的問題：「台股太便宜」。從台灣目前九二二家上市櫃電子股，居然有四五一家公司的股價跌破淨值(未扣除商譽)，比率高達四八．九％，等於幾乎有一半的電子公司跌破淨值。從投資角度而言，這意味著股價超跌(非問題公司)，或是公司股價被低估。以晶電為例，如今的股價淨值比只剩○．五一倍，股價跌到只剩不到二十八元，友達、群創市值更只有一千億元之譜，換算才三十二億美元左右。換言之，此時，國際禿鷹若想對友達等台灣科技公司發動購併突襲，簡直宛如探囊取物，因為，對國際市場而言，台灣科技公司太便宜了。

如同鴻海董事長郭台銘在今年股東會所說，台灣市場盤子太小，很多企業本益比低，反觀中國雖然技術不好，管理不到位，國際化程度不夠，但它們擁有的高本益比可以到全世界收購。高本益比市場當然有利於企業進行收購，這是台灣科技業的弱勢所在，也是我們必須去思考突破之處。

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財務報表可分成資產負債表、損益表、現金流量表、股東權益變動表等部分，每期報表都有數百個數字。若要從中挑出「最重要」的一個數字，與股價連動性最高的數字，要挑哪一個呢？一般人會馬上聯想到「營收」，因為營收代表的是業績！業績越好，股價自然越高才對。

營收是最重要的財務指標嗎？

我們先來來看看F-美食(2723)的例子。F-美食就是大家耳熟能詳的85度C的品牌公司。F-美食在2011年時營收約83億，往後幾年營收一路飆漲，2014年時已達179億，增幅高達116%！然而，F-美食的股價卻從2011年初的293元，一路下滑至2014年底的162元，跌幅竟高達45%！為何會出現股價與營收背離的狀況呢？

資料來源：財報狗

我們再看另一個例子，敦吉(2459)。敦吉是電子零組件供應商，主要業務可區分為通路、製造、檢測三個區塊。敦吉2012~2014年營收呈下降趨勢，尤其是2014年營收較前一年大幅下滑超過20%。不過有趣的是，敦吉2012年初股價約26元，但2014年底時反而大漲至40元左右，漲幅超過了50%！

資料來源：財報狗

稅後淨利比營收更為重要

為何營收與股價的走勢會有這麼大的差異呢？其實，與股價最相關的財報數字，並不是營收，而是稅後淨利。營收代表的是公司從客戶那裡收到的錢，但這些錢並不是全進了公司的口袋，而是要拿去支付原料、員工薪資、水電瓦斯、租金費用、利息、稅等，剩下的部分，就是所謂的稅後淨利。稅後淨利越高，就代表公司越賺錢，那對公司的股價就會有激勵的效果囉！

再回來看F-美食與敦吉的例子。F-美食2011~2014年營收雖大幅成長116%，但其稅後淨利卻是從11.4億下降至5.4億，下降幅度超過50%！那麼股價會有45%的下滑也就不用太驚訝了！

資料來源：財報狗

反觀敦吉，敦吉在2012~2014年間營收雖下滑了20%，但其稅後淨利卻反向從4.74億成長至5.08億，再加上減資效應，敦吉的股價也才能在這段期間大漲了50%。

資料來源：財報狗

稅後淨利率是影響稅後淨利的關鍵

那麼，影響稅後淨利的關鍵是什麼呢？除了營收之外，最重要的就是「稅後淨利率」的走勢，稅後淨利率代表的就是每100元的營收中，扣掉各種支出後，留下來的錢有多少。舉例，若是每100元的營收扣除所有支出後剩下10元，那麼稅後淨利率就是10%。

所以，若稅後淨利率走勢往上，就代表公司「留錢」的能力持續改善；若稅後淨利率走勢往下，就代表公司留錢的能力持續惡化。

回到我們的兩個例子。F-美食2011年時稅後淨利率為9.9%，之後一路下滑，2014年時只剩下3.0%，下滑幅度高達70%！這也是F-美食近幾年營收一路攀升，稅後淨利卻一路下滑的主要因素。F-美食近幾年稅後淨利率為何一路下滑呢？主因近幾年F-美食的主力市場-中國的房租費用、人員薪資都持續快速攀升所致。

資料來源：財報狗

再來看敦吉，敦吉在2012~2014年期間，營收雖然下滑了20%，但淨後淨利率卻從3.6%上升至4.8%，漲幅約33%，這也是敦吉最後稅後淨利仍能上升的原因。那為何敦吉的稅後淨利可以大幅上升呢？原來是敦吉為了改善獲利結構，縮減了部分不賺錢的通路產線，提高了獲利較好的製造與檢測部門收入，故反而使獲利是升了。

資料來源：財報狗

EPS為衡量稅後淨利高低的重要指標

知道稅後淨利的重要性後，問題就來了：稅後淨利要多少算是夠高呢？1000萬夠高嗎？這樣說好了，以一家小雞排攤而言，一年如果賺個1000萬，老闆應該會開心死了，但若像台積電這麼大的公司一年只賺1000萬，那股東恐怕會氣得跳腳了。所以，要評估公司賺得錢夠不夠多，要看公司的大小，而這個大小就是「股本」，將公司的稅後淨利(盈餘)去除以股數，就是所謂的每股盈餘(EPS，Earning per share)。以台積電2014年財報為例，台積電2014年稅後淨利為2,639億元，而台積電2014年底的股數為259億股，故台積電2014年的EPS就是2639/259=10.2元。

EPS與股價連動性高，且為評估合理股價的重要指標

與公司股價連動最高的，並不是稅後淨利，而是EPS。若公司的稅後淨利有成長，但若股本膨脹的更快，那麼EPS還是會下滑，股價還是有下跌的壓力的。

EPS如何與股價連動呢？我看再以台積電為例，台積電2007~2009年時，EPS多在4塊上下徘徊，股價也多在40~70塊之間振盪，而2010年後台積電的EPS不斷攀升，股價也是一路創新高，2014年EPS衝破10元，股價也衝破了140元。

資料來源：財報狗

EPS除了用來衡量公司獲利的能力外，還有一個重要的用途，就是搭配本益比來判斷公司的合理股價，這部分會在第五堂課時再做深入探討。

ROE為判斷公司獲利能力最重要指標

EPS(每股盈餘)是判斷公司獲利能力的重要指標，但並不是最好的，因為這個「每股盈餘」中的每股，每家公司並不相同，兩家EPS同為10塊的公司，一家的每股淨值可能是20元，另一家可能為100元，那麼每股淨值20塊的公司賺錢的效率可是比每股淨值100塊的公司的效率高的多了。

所以，在評斷公司的獲利能力時，有個比EPS更好的指標，就是股東權益報酬率(ROE, Return on Equity)，也就是將盈餘(稅後淨利)直接除以股東權益(淨值)。股東權益(淨值)就是公司的自有資金，公司用資有資金賺取盈餘的報酬率，就是ROE了。

ROE要多高，才算是獲利能力好呢？以台灣的上市櫃公司來說，ROE若能長期維持在10~15%間，就算是不錯了，而若是能長期維持在15%以上，則算是相當優秀。

ROE代表投資該公司的長期年化報酬率

ROE除了代表公司的獲利能力外，對投資人來說，還有一個更重要的含意：ROE代表著投資該公司的長期年化報酬率，尤其是ROE較為穩定的公司。

我們來看兩個例子，中華電(2412)在2007~2014年的ROE相當穩定，長期維持在10~13%間，若你在2007年初買進中華電並放到2014年底，你的年化投資報酬率約為10.1%，落在這個ROE的區間。

資料來源：財報狗

再看統一(1216)的例子，統一在2007~2014年的ROE多半維持在12~15%間(除了2008年較差)，而若在2007年初買進統一並放到2014年底，年化投資報酬率接近15%，也是落在這個ROE區間。

資料來源：財報狗

ROE代表的是長期投資報酬率，若你想要每年賺得比公司的ROE更高，那就要在適當的時機買入才行，也就是要搭配第五堂課的股價評估方式。

評估金融業獲利能力，ROA比ROE更合適

對一般公司來說，看ROE就可以了解公司的獲利狀況，但對少數營運槓桿高的產業，如金融業等，負債比一般都超過90%，也就是股東權益佔總資產比重不到10%，這時如果用ROE評估公司狀況，會產生失真的情形(槓桿越高的公司就容易有高ROE)，所以我們可改用ROA來評估這些高槓桿產業的獲利狀況。所謂的ROA，就是用稅後息前利益除以總資產，也就是用總資產賺取利益的報酬率。